成本下行驱动盈利修复，分红比例创新高

核心观点与关键数据

事件与业绩表现
海螺水泥发布2025年年报，实现营收825.32亿元（同比-9.33%），归母净利润81.13亿元（同比+5.42%），扣非归母净利润75.88亿元（同比+3.03%）。25Q4营收212.34亿元（同比-7.19%），归母净利润18.09亿元（同比-27.59%），扣非归母净利润16.51亿元（同比-33.59%），环比下降。

销量与成本分析
自产水泥熟料销量2.65亿吨（同比-1.13%），优于行业平均水平（全国产量同比-6.9%），主要得益于海外和出口增长。自产水泥熟料价格230元/吨（同比-16元/吨），成本166元/吨（同比-21元/吨），主要因燃料及动力费用下降（103.76元/吨降至87.47元/吨）。毛利64元/吨（同比+5元/吨）。

海外与产业链延伸
柬埔寨金边海螺顺利运营，海外自产品收入58.46亿元（同比+24.99%），毛利率43.31%（同比+10.98pct）。产业链延伸方面，9个骨料项目、22个商品混凝土站点、13个干混砂浆等项目建成投产，业务结构持续优化。

股东回报
股利支付率55%（上市以来最高），当前市值测算股息率约3.6%，分红能力与回报确定性提升。

未来规划
2026年计划销量2.60亿吨（同比持平），吨成本及费用保持稳定。资本性支出118.20亿元，主要用于主业发展、产业链延伸、节能环保及新质生产力培育。

投资建议与研究结论

短期展望
行业盈利处于低位，旺季价格有望恢复至合理水平。查超产和“双碳”约束下供给加速出清。

估值与评级
当前PB为0.65X，处于过去3年21.16%分位。调整更新盈利预测：2026-2028年归母净利润分别为87.94、103.09、118.86亿元，对应PE分别为14.1、12.0、10.4倍，维持“买入”评级。

风险提示
需求不及预期、供给约束不及预期、成本大幅波动、水泥价格大幅波动。