成本下行驱动盈利修复，分红比例创新高
海螺水泥（600585.SH）水泥 2026年03月31日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：孙颖执业证书编号：S0740519070002Email：sunying@zts.com.cn分析师：万静远执业证书编号：S0740525030002Email：wanjy@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)5,299.30流通股本(百万股)5,299.30市价(元)23.42市值(百万元)124,109.67流通市值(百万元)124,109.67 事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收825.32亿元，同比-9.33%；归母净利润81.13亿元，同比+5.42%；扣非归母净利润75.88亿元，同比+3.03%。25Q4公司实现营收212.34亿元，同比-7.19%；归母净利润18.09亿元，同比-27.59%；扣非归母净利润16.51亿元，同比-33.59%，环比-5.09%。 自产品销量表现优于行业，成本下行驱动吨盈利修复。销量方面，25年公司自产水泥熟料销量2.65亿吨，同比-1.13%，全年虽需求疲软，但公司销量表现优于行业平均水平（25年全国水泥产量同比-6.9%），主要得益于海外和出口销量增长。价格方面，25年公司自产水泥熟料价格230元/吨，同比-16元/吨（-6.37%）。成本方面，25年公司自产水泥熟料成本为166元/吨，同比-21元/吨（-11.13%），主要受益于燃料及动力费用由103.76元/吨下降至87.47元/吨。毛利方面，25年公司自产水泥熟料毛利为64元/吨，同比+5元/吨（+8.86%）。 股价与行业-市场走势对比 海外项目稳步推进，产业链延伸持续深化。海外方面，柬埔寨金边海螺顺利建成运营，推动全球化布局持续完善。报告期内公司海外自产品实现收入58.46亿元，同比+24.99%，毛利率43.31%，同比+10.98pct。产业链方面，公司加快向骨料、商混及消费建材等领域延伸，枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，同时建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目及1个腻子粉项目，业务结构持续优化。 相关报告 1、《主营业务收入增长，盈利能力大幅改善》2025-08-28 股利支付率创新高，股东回报持续强化。2025年公司股利支付率提升至55%，为上市以来最高水平。按当前市值测算股息率约3.6%，分红能力与回报确定性进一步提升。 展望2026年，公司计划水泥和熟料自产品销量约2.60亿吨，同比基本持平，预计吨成本及费用保持相对稳定。此外，公司计划资本性支出118.20亿元，以自有资金为主，主要用于主业项目发展、产业链延伸、节能环保技改及新质生产力培育等方向。 投资建议：短期来看，当前行业盈利水平处于低位，旺季来临价格有望恢复至合理水平。中期来看，查超产和“双碳”约束下供给有望加速出清。当前公司PB为0.65X，处于过去3年21.16%分位。 盈利预测：基于公司年报披露数据及2026年水泥市场预期，我们调整更新盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.94、103.09、118.86亿元（前次预测2026-2027年预测分别为106.85、116.43亿元）；当前股价对应PE分别为14.1、12.0、10.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。