华润万象生活（01209.HK）2025年报点评
业绩稳健增长，核心净利100%分红
- 2025年公司实现营收180.22亿元，同比增长5.1%；归母净利润39.69亿元，同比增长10.3%；核心归母净利润39.50亿元，同比增长13.7%。
- 公司全年毛利率为35.5%，同比增加2.5pcts，盈利能力稳步提高。
- 分业务看，购物中心/写字楼/物业航道/生态圈业务营收分别为47.68/21.37/108.47/2.69亿元，同比增长13.3%/3.5%/1.1%/72.2%。
购物中心零售额高增，毛利率持续提升
- 购物中心在管项目达135个，零售额同比+23.7%（可同比+12.2%），重奢同比+18.5%（可同比+15.3%），非重奢同比+26.9%（可同比+10.4%）。
- 年内在营项目平均出租率97.2%，较2024年末提升0.5个百分点。
- 业主端租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin同比提升0.6个百分点至65.7%。
- 购物中心毛利率为75.9%，同比提升3.3pcts。
物业航道营收增长1.1%，毛利率提升至18.0%
- 物业航道在管面积较24年末提升3.2%至4.26亿平，合约面积提升2.9%至4.64亿平。
- 住宅物管/非业主增值/业主增值/城市空间营收额分别为71.71/5.20/11.17/20.40亿元，同比分别+7.5%/-27.7%/-26.3%/+12.0%。
- 物业航道毛利率分别为15.9%/24.7%/36.6%/13.4%，同比分别+1.5/-8.3/+11.0/+0.5pct，其中社区空间收缴率为84.6%，较去年同期微降0.6pcts。
重视股东回报，连续三年实现核心净利润100%分派
- 2025年公司宣派末期股息0.509元/股，末期特别股息0.341元/股，全年股息达1.731元/股，同比增长12.7%，基础派息率达60%，实现连续三年保持总派息率100 %。
投资建议
- 公司为商管龙头，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东。
- 预计26-28年公司EPS分别为1.92、2.22、2.54元（26-27年前值为1.93、2.12元）。
- 基于剩余收益模型，测算当前公司合理市值约为1291亿港元，目标价调整为56.5港元，对应2026年26倍PE，维持“推荐”评级。
风险提示
- 项目接管进度不及预期，物业收缴不及预期，居民消费不及预期。
