行业环境扰动业绩，期待2026年效率回升

行业环境扰动业绩，期待2026年效率回升 2025年公司收入309.9亿元/归母净利润58.3亿元，同比分别+8%/-7%。1）公司发布业绩公告，2025年实现主营收入309.9亿元（+8.1%），其中H1同比+15.3%，H2同比+2.2%；归母净利润58.3亿元（-6.7%），其中H1同比+8.4%，H2同比-20.0%（（除一次性处置使用权资产项目收益影响后同比-9.8%）。2）量价拆分：我们根据行业及公司业务情况估计2025年公司销量增长9%/人民币单价略有下降。3）2025年合计派息每股2.58港元（上次年同期2.53港元），派息比例60.9%，以2026/3/30收盘价计算的股息率约为5.4%。 买入（维持） 盈利质量：毛利率低于预期，主要系人力成本、关税、汇率等多方面因素影响。从盈利能力层面来看：2025年毛利率为26.3%（-1.8pct），其中H1为27.1%，H2为25.6%。我们判断毛利率较弱（尤其是2025H2）主要系人力成本上涨、公司为客户分摊美国市场部分进口关税、人民币升值等因素影响；销售/管理费用率同比分别-0.2pct/持平至0.8%/6.8%；期间利息收入10.95亿元（上次年同期10.76亿元），处置使用权资产项目之收益0亿元（上次年同期3.73亿元），汇兑亏损2.56亿元（上次年同期为汇兑收益1.06亿元），政府补助3.28亿元（上次年同期1.51亿元）；综合以上，2025年归母净利率为18.8%（-3.0pct）。 休闲品类快速增长，国内市场订单弱于欧美。1）分拆客户来看：公司深度合作Uniqlo、Nike、Adidas等国际头部品牌客户，2025年前三大客户实现销售分别为90.8/75.3/64.3亿元，同比分别+14%/+2%/+29%，占比分别为29%/24%/21%；其他客户实现销售79.5亿元，同比-4%，占比26%。我们根据客户自身经营情况判断其中公司销向Adidas、Uniqlo品牌等客户订单快速增长、销向Nike客户订单稳健增长。2）分拆品类来看：2025年运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为209.7/84.1/14.0/2.1亿元，同比分别+6%/+17%/-2%/-3%，占比分别68%/27%/5%/1%。3）分拆地区来看：2025年公司销往欧洲/美国/日本/其他海外地区/国内销售分别为62.6/55.8/51.4/66.2/73.9亿元，同比分别+21%/+21%/+6%/+11%/-8%，占比分别20%/18%/17%/21%/24%。 强化次体化国际产业链优势，期待2026年效率提升。2025年公司稳步推进产能规模扩张，我们估计2026年产量有望增长中单位数。分地区来看：1）海外基地员工人数进次步增加，中长期预计未来海外产能贡献占比将持续提升（目前估计已超过50%），匹配国际市场业务需求：越南西宁省面料工厂2025年末已完成主体土建及部分设备安装（对应规划产能200吨/天），有望缓解海外产业链上游配套紧张的局面；柬埔寨金边新成衣工厂2025年3月开始投产（截至2025年末招聘员工约5400人，规划人员总规模6000名），生产效率已达85%，未来有望进次步释放产能增量。2）国内工厂继续推进升级改造，产能主供中国+亚洲海外市场，强化数字化建设，未来将继续以研发、效率、速度为核心竞争优势：2025年内宁波基地新织布工厂已建成、宁波制衣工厂完成全面维修翻新、安徽制衣工厂正在进行自动化改造（次期土建即将竣工），后续有望持续实现减员增效。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 2026年收入有望稳健增长。1）收入方面：考虑公司业务基数及近期趋势，我们判断2026Q1以来出货表现符合预期。展望2026全年，在新客户合作推进、老客户份额提升、新产能效率释放的共同带动下，我们估计公司收入有望稳健增长中单位数。2）利润方面：我们判断原材料价格及汇率波动或短期影响利润率表现，期待后续逐步修复。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 投资建议。公司是全球领先的纵向次体化成衣制造商，长期产能扩张、效率提升、竞争力增强。我们预计2026~2028年公司归母净利润分别为58.4/63.8/70.5亿元，现价对应2026年PE为11倍，维持“买入”评级。 1、《申洲国际（02313.HK）：坚定长期主义，需求边际改善，龙头优势凸显》2025-11-302、《申洲国际（02313.HK）：2025H1收入增长超预期，核心客户份额提升》2025-08-283、《申洲国际（02313.HK）：销量持续快速增长，盈利表现符合预期》2025-03-26 风险提示：下游需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；外汇波动风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不次致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯次因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com