从滞胀到衰退，拢共分几步？

证券研究报告 宏观专题报告/2026.03.30 核心观点 ❖如何准确定义滞胀和衰退。目前金融市场实践中并无定量的滞胀标准，为了便于研究，我们定义滞胀需要同时符合高通胀（5%以上）、失业率上升和经济增长放缓（GDP增速同比下行）。长期以来，美国关于衰退的阶段划分由NBER认定，不过由于NBER并未披露具体量化标准，且公告时间滞后，市场也常以连续两个季度实际GDP负增长作为“技术性衰退”的经验参照。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师陈健照SAC证书编号：S0160525110005chenjz01@ctsec.com ❖从美国经济角度看，滞胀是大概率事件。（1）即使没有美伊冲突，美国也是类滞胀。当前美国经济增长存在AI产业与传统实体经济冷热不均的K型分化。而美国经济维持K型分化的难度正在逐渐加大。美联储货币政策失灵是造成美国经济K型分化的主要原因之一。利率敏感部门持续受到货币环境的抑制，形成了K型经济的下端，随着美国AI投资对债务融资的依赖度越来越高，K型经济的上端对利率也越来越敏感。另一方面，由于关税冲击以及工业金属价格大幅上涨，即使没有美伊冲突，美国通胀也有上涨压力。（2）美伊冲突爆发让滞胀拐点前置。当前由于伊朗冲突，油价上升带动通胀上行，也会推高长端美债利率和私人部门融资成本，形成实质性的紧缩效果。参考2022年后的日本，春斗机制+劳动力短缺形成了物价-通胀螺旋，最终形成了日本当前的滞胀格局。（3）财政刚性替代工资刚性。美国虽然没有工资和通胀的刚性挂钩，但中期选举的特殊年份，选票形成了对财政的刚性约束，财政刺激易强难弱。参考过往的历史来看，中期选举年的财政赤字率高于非选举年，在油价中枢上移叠加财政扩张的情况下，美国通胀预期脱锚的风险可能并不小。 相关报告 1.《工业利润为何开门红？》2026-03-272.《能源冲击下的中国优势》2026-03-233.《财政靠前发力特征凸显》2026-03-19 从滞胀到衰退，需要哪些必要条件：条件1：货币政策的持续、大幅紧缩，打破滞胀的自我强化循环，同时触发总需求的深度收缩，推动经济进入衰退；条件2：工资整体增速相比CPI增速有所放缓，甚至出现物价上涨速度远超薪资增速，对应实际需求受到重大冲击；条件3：企业盈利能力受高成本和低需求双重挤压，企业产能利用率回落；条件4：股市大幅下跌产生负财富效应，进一步抑制需求。 衰退可能在中选之后。根据上述必要条件研判，当前跳过滞胀直接到衰退的可能性不大。在特殊的政治年份中，政治诉求可能会扭曲美国货币政策和财政政策的选择，从而为滞胀环境的形成、持续创造必要的条件，至少在中期选举之前，美国并不具备跳过滞胀直接到衰退的可能性。如果今年特朗普因为选票诉求而加大宽财政的力度，或将放开美国远期的通胀压力。届时，美联储加息概率上升，财政力度下降概率加大，美国经济或从滞胀转向衰退。 ❖风险提示：油价上涨超预期；AI叙事崩塌的风险；政策超预期收紧。 内容目录 1如何准确定义滞胀和衰退？......................................................................................42从美国经济角度看，滞胀是大概率事件.......................................................................62.1即使没有美伊冲突，美国也是类滞胀......................................................................62.2美伊冲突爆发让滞胀拐点前置................................................................................92.3财政刚性替代工资刚性........................................................................................123从滞胀到衰退，需要哪些必要条件............................................................................144衰退可能在中选之后..............................................................................................185风险提示.............................................................................................................20 图表目录 图1：1948年以来满足滞胀条件的时间共有3段...........................................................4图2：NBER衰退对应的六大月度观测指标情况............................................................5图3：技术性衰退通常对应NBER衰退........................................................................6图4：美国K型经济愈演愈烈.....................................................................................6图5：AI相关投资的对美国GDP增速的贡献提升..........................................................6图6：美国职位空缺比持续下滑，就业市场并不乐观.......................................................7图7：实体企业的融资成本并未跟随政策利率下行而下行.................................................7图8：美国30年期房贷利率并未因降息而显著回落........................................................8图9：美国AI投资对债务融资的依赖度越来越高............................................................8图10：跟美国居民日常生活相关的通胀上行较快..........................................................9图11：金属价格上涨推升市场通胀预期......................................................................9图12：截至3月28日，霍尔木兹海峡仍未实质性通航.................................................10图13：日本疫后进口价格指数、通胀、通胀预期先后调整.............................................11图14：日本企业通胀预期有所上行...........................................................................11图15：家庭对未来一年物价上涨预期增强..................................................................11图16：2010年代后期日本劳动力市场趋紧................................................................12图17：企业通过改善员工的待遇以应对劳动力短缺的占比有所提升.................................12 图18：名义工资与春斗工资2022年起加速上涨.........................................................12图19：当前美国工会员工占比相比1970年代显著下滑................................................13图20：中期选举年财政赤字率高于非选举年...............................................................13图21：生活成本是206年中期选举影响投票的最主要因素............................................14图22：1969.1-1970.1美国利率显著上涨................................................................15图23：1969.1-1970.1美国基础货币增速放缓..........................................................15图24：1973.4-1973.12美国利率显著上涨..............................................................15图25：1973.4-1973.12美国基础货币同比回升........................................................15图26：1979.4-1980.2美国利率显著上涨................................................................15图27：1979.4-1980.2美国基础货币增速放缓..........................................................15图28：1969.1-1970.1薪酬增速与CPI增速差快速收窄.............................................16图29：1973.4-1973.12薪酬增速与CPI增速差快速收窄且转负..................................16图30：1979.4-1980.2薪酬增速与CPI增速差为负且持续扩大....................................17图31：1969.1-1970.1产能利用率显著下滑.............................................................17图32：1973.4-1973.12产能利用率小幅回落...........................................................17图33：1979.4-1980.2产能利用率小幅回落.............................................................17图34：1969.1-1970.1股市显著下行......................................................................18图35：1973.4-1973.12股市显著下行....................................................