大类资产比价关系研究之四：兑现“衰退预期”需要分几步？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2022年6月30日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 兑现“衰退预期”需要分几步？ ——大类资产比价关系研究之四 [Table_Summary] 投资要点：  日元汇率贬值的蕴意。从中期经济因素来看，是由于疫情以来日本经济修复进度缓慢导致内需疲弱、能源和食品价格上涨抬高输入型通胀压力，导致日本经常账户赤字；从短期金融因素来看，日本央行为了继续扶持脆弱的内需，抵御2022年全球“竞争性加息”的浪潮而坚持量化宽松货币政策，导致美债和日债利差大幅走阔，交易性套息头寸推动日元汇率大幅贬值。  央行负有“稳定价格水平”的使命，输入型通胀压力下，日本央行应适当收紧货币政策以抗击通胀上行的势头。但是日本经济产出缺口并未修复至疫情前水平则意味着，日本央行不具备紧缩的条件。  日本央行加息或触发债务风险：日本央行在收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）的政策基调下，为了维持10年期日债收益率稳定在央行承诺的目标水平，只能持续买入，导致日本央行成为最大的日本主权债券持有主体，日本央行一旦放弃YCC政策、提高日本国债收益率水平，会提高政府和私人部门的偿债压力，增加本就脆弱的经济体爆发债务风险的概率。  打破货币政策和日元汇率“囚徒困境”的核心还在于输入型通胀压力的回落。美元兑日元汇率强劲升值推动美元实际有效汇率升高、美元实际有效汇率水平上升通过压制进口商品需求抑制大宗商品价格。2022年6月，在美联储通胀超市场预期并引致美联储加息75个BP之后，美元流动性显现退潮，“溢价”回落和商品需求回落，开始分化大宗商品价格走势。当“衰退”风险从预期兑现为现实，大宗商品价格或修复与美元实际有效汇率之间的持续背离走势，输入型通胀压力或回落、缓解日元汇率的空头抛压。  兑现衰退预期总共分几步？2022年6月，市场确信美联储坚定加息抗通胀、并且开启缩减资产负债表进程，美元流动性显现退潮迹象，赋予大宗商品的“流动性溢价”回落，叠加供需格局变化，大宗商品走势震荡分化。日元汇率贬值以及背后凸显的“二律背反”是“衰退交易”的集中显现，目前日元汇率贬值正在推升美元实际有效汇率、驱动商品价格和美元实际有效汇率回到2020年12月以前的负相关模式，商品需求下滑带动铜金比值初破位，从传导次序来看，服务业需求见顶推动油金比值向铜金比值收敛靠拢之时，衰退预期或进阶为现实的经济信号。  风险提示：（1）欧洲经济在全面通胀的压力下进入危机模式，逼迫欧洲央行再度进入扩表宽松的节奏，经济总需求以危机模式坠落；（2）中国经济复苏节奏偏慢，对原材料需求超预期减弱；（3）地缘政治冲突等风险事件再度干扰商品供需，加剧供给短缺，提升“滞胀”风险。 宏观专题 2 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 日元汇率贬值的蕴意 ....................................................................................................... 3 2. 大宗商品是否在“交易衰退”？ ......................................................................................... 7 2.1. 流动性退潮下金融属性褪色 .................................................................................. 7 2.2. 美股已经提前交易经济周期见顶 .......................................................................... 9 2.3. 总结：兑现衰退预期总共分几步？ ..................................................................... 10 3. 风险提示 ....................................................................................................................... 11 图表目录 图1：美日10年期利差大幅走阔、推升美元兑日元汇率 ................................................ 3 图2：“输入性通胀”扩大日元国际收支逆差规模.............................................................. 3 图3：疫情以来日本经济修复偏慢，产出缺口占GDP比例较低，或难以支撑日本央行紧缩货币政策 ....................................................................................................................... 4 图4：市场押注日本央行放弃YCC政策 .......................................................................... 4 图5：日本央行持有政府债券规模接近余额的50% ......................................................... 4 图6：美联储“扩表”脉冲性提升金铜比值 ........................................................................ 5 图7：日本CPI上升主要由能源和商品项目贡献 ............................................................. 5 图8：原油价格上涨推高日债30y-10y利差 .................................................................... 5 图9：5y通胀互换继续走高、日元汇率难逆转 ................................................................ 5 图10：日元对美元大幅贬值推升美元实际有效汇率 ........................................................ 6 图11：2020年12月以来大宗商品价格和美元有效汇率背离 ......................................... 6 图12：2020年疫情以来，铜金比值领涨/领跌油金比值变动 .......................................... 7 图13：以黄金度量，国际定价商品比价持续走高 ........................................................... 8 图14：以黄金度量，国内定价商品比价保持相对平衡 .................................................... 8 图15：美联储“扩表”脉冲性提升金铜比值 ...................................................................... 8 图16：美联储“扩表”脉冲性提升油金比值 ...................................................................... 8 图17：2021年4月至12月美股隐含ERP与风险偏好之间的“背离”从年初开始修复 .. 9 图18：铜金比值下行带动美股隐含股权风险溢价（ERP）上升 ..................................... 9 图19：2021年12月底开始美股非必需消费/必需消费比值下降隐含“衰退”预期 ......... 10 宏观专题 3 / 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们在4月25日发布的研究报告《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？》中提及4月份人民币汇率贬值的蕴意：人民币汇率是反映经济总需求的一面镜子，作为上游和中游经济体的连接，人民币汇率开始贬值指向经济总需求或趋于回落、大宗商品需求以及全球出口增速面临下行风险。在5月中旬美联储加息75个BP抗击通胀、6月份美联储正式“缩表”的压力下，有色和能源价格大幅下跌，向着4月至5月人民币汇率指引的方向前进，带动金融市场从3月份俄乌冲突以来因担忧供给短缺的“滞胀”预期切换至总需求下滑的“衰退”隐忧。在此过程中，日元汇率成为最早反映“衰退预期”和大宗商品下跌压力的风暴眼，从当前的经济增长趋势来看，“交易衰退”还仅仅停留在预期风险层面，目前大宗商品走向弱势更多体现流动性溢价的减弱，日元汇率贬值的风险传递还正在行进。 1. 日元汇率贬值的蕴意 6月份以来日元汇率突破5月上旬的阶段性顶部，美元兑日元汇率涨破2002年的高点，向着1998年亚洲金融危机时期147、甚至1990年代160的点位进发，成为2022年年内贬值幅度高达18.61%的“最惨”发达经济体货币，其次则是早于美联储加息、但贬值幅度次高的英镑（年内贬值幅度达到10.43%）。日元汇率的大幅贬值，从中期经济因素来看，是由于疫情以来日本经济修复进度缓慢导致内需疲弱、能源和食品价格上涨抬高输入型通胀压力，导致日本经常账户赤字；从短期金融因素来看，日本央行为了继续扶持脆弱的内需，抵御2022年全球“竞争性加息”的浪潮而坚持量化宽松货币政策，导致美债和日债利差大幅走阔，交易性套息头寸推动日元汇率大幅贬值。 图1：美日10年期利差大幅走阔、推升美元兑日元汇率 图2：“输入性通胀”扩大日元国际收支逆差规模 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.50809010011012013014020