大类资产比价关系研究之四：大宗商品何时启动下一轮下跌？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题报告 2022年7月27日 宏观专题报告 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号： S0120121110003 邮箱：wangyang5＠tebon.com.cn 相关研究 《怎样看中美利差收窄下的汇率贬值压力？——大类资产比价关系研究之一》 《本轮人民币贬值的合理位置在哪里？——大类资产比价关系研究之二》 《人民币隐含波动率高企意味着什么？（上）——大类资产比价关系研究之三》 大宗商品何时启动下一轮下跌？ ——大类资产比价关系研究之四 [Table_Summary] 投资要点：  大宗商品：供需平衡差异决定价格分化。从CFTC持仓变化、商品价格远期曲线和库存三个方面讨论了大宗商品价格短中期的走势，CFTC持仓变化印证我们此前报告中提及的“流动性溢价”回落和金融属性褪色，大宗商品从“拥挤交易”逐步退潮到本身的供需变动。商品价格远期曲线和库存变化折射出短期和中期的供需矛盾变化。  CFTC持仓。6月份之后大宗商品价格普遍下跌，实质上是在美联储加息路径陡峭化的压力下，商品“多头拥挤交易”的成分被动挤出的结果。对需求回落的预期，与其说是因为“交易衰退”而做空大宗商品，倒不如说是从大宗商品价格下跌推测市场在“交易衰退”。资金行为从一季度多头比较“拥挤”的商品回归到多空势力相对均衡的状态。  大宗商品远期曲线。供需紧平衡的大宗商品维持Backwardation结构、供需预期转向的大宗商品转变为Contango结构。大宗商品供需情形和当前商品远期曲线的形态一致，短期供需偏紧的商品：原油、铁矿石、螺纹钢；短期供需平衡的商品：铜、黄金。  商品库存：大宗商品价格下跌趋势中如果叠加需求走弱的库存累积压力，或库存去化节奏弱于季节性，那么价格下行趋势或得到强化，二季度以来不同商品供需差异造成库存去化过程分歧。7月份以来商品去库节奏：原油出现库存累积、铁矿和螺纹钢等黑色系商品和铜维持去库。  大宗商品：年内或维持下跌趋势、Q3部分品种存在反弹机会。二季度基于“流动性溢价”下滑的大宗商品宏观交易暂时告一段落，商品各自回归供需基本面，还存在需求支撑的大宗商品表现相对偏强、供需趋于双弱的品种或维持下跌趋势。从商品远期曲线来看，当大宗商品的Back结构演化为Contango结构时，或意味着下跌趋势的进一步启动。从三季度以内的时间来看，内部需求定价的品种强于外部需求定价的品种，铁矿石>螺纹钢>铜>原油；从年内时间来看，金融属性较高的商品强于金融属性较弱的商品，黄金>铜>原油。铜金比值和油金比值或有继续下行的空间。  风险提示：（1）海外美元流动性若随加息路径陡峭化而紧缩，大宗商品或继续无差别承压下跌；（2）地缘政治冲突尚存在不确定性，供给端扰动风险或持续存在；（3）中国经济“稳增长”政策效应滞后，或继续施压内部需求型商品。 宏观专题报告 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 衰退交易资金：从“拥挤”到“平衡” .................................................................................... 4 1.1. 商品多头“拥挤交易”退潮 ....................................................................................... 4 1.2. “衰退交易”再审视 .................................................................................................. 6 2. 商品远期曲线：Super-Back下的高做空成本 .................................................................. 7 2.1. 供需矛盾的镜像：远期曲线 .................................................................................. 8 2.2. 供需变化的映射：库存 ........................................................................................ 10 3. 总结 ............................................................................................................................... 12 4. 风险提示 ........................................................................................................................ 13 图表目录 图1：COMEX铜期货投机性净多头寸降低至中位数水平 ................................................... 4 图2：COMEX黄金期货投机性净多头寸从拥挤到平衡 ....................................................... 4 图3：NYMEX原油期货净多头寸降至中位数以下 ............................................................... 5 图4：NYMEX天然气期货净多头寸拥挤度“平衡” ............................................................... 5 图5：美元指数投机性净多头寸渐趋“拥挤” ......................................................................... 6 图6：10Y美债投机性净多头寸从“极致看空”到平衡 .......................................................... 6 图7：以铜金比值度量，10年期美债利率偏离度略高 ......................................................... 7 图8：以铜金比值度量，10年期美债收益率应继续回落 ..................................................... 7 图9：ICE布油期货2306和2212合约价差收窄 ................................................................ 8 图10：COMEX铜连三和连续合约价差基本保持平水 ......................................................... 8 图11：ICE布伦特原油近半年来维持Super-Back结构 ..................................................... 9 图12：COMEX铜期货1个月来从平水演化为Contango.................................................. 9 图13：大商所铁矿石期货维持Back结构 ........................................................................... 9 图14：COMEX黄金期货维持Contango结构 ................................................................... 9 图15：上期所螺纹钢期货维持Back结构 ........................................................................... 9 图16：NYMEX天然气期货整体维持Back结构 ................................................................. 9 图17：COMEX铜库存累库压力在提高 ............................................................................ 11 图18：7月份以来EIA原油库存去化速度放缓 ................................................................. 11 图19：7月份以来螺纹钢广义库存维持去化 ..................................................................... 11 宏观专题报告 3 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图20：7月份以来铁矿石港口库存维持去化 ..................................................................... 11 图21：下半年铜金比值和油金比值或延续下行趋势 .......................................................... 12 宏观专题报告 4 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 二季度以来，随着美联储加息路径愈加“陡峭化”，股票、债券和大宗商品市场从“股债跌、商品涨”的“滞胀交易”逻辑切换至“衰退交易”逻辑，无论是大宗商品市场认可了美联储加息抑制通胀的决心、还是加息导致经济“硬