从“衰退”到“滞胀”，美联储放慢缩表

3月20日，美联储暂停降息，维持4.25-4.5%，放慢缩表节奏，月度减持美国国债从250亿美元下调至50亿美元，MBS减持规模维持不变。美股一度涨1-2%，美元指数从高位回落约0.3-0.4%，2年期美债收益率下行约10bp，10年期美债收益率下行约6bp。如何看待本次议息会议的影响？ 第一，此次会议传递的整体信息是“不变”。放慢缩表超出市场预期，略偏鸽派。此次会议政策利率维持不变，且对未来的利率预期点阵图也未发生变化，利率决策方面未传达新的信息。而美联储1月会议纪要中显示，在解决联邦债务上限问题之前，暂停或放慢缩表，于本次会议落地。美联储自4月开始，将国债月度减持规模从250亿美元降至50亿美元，MBS减持350亿美元保持不变。鲍威尔在发布会上表示，放缓缩表意味着将以更慢的速度进行，但持续的时间也会更长，这种表态似乎是不想传递过于鸽派的信号。 对比会议FOMC声明与1月声明的差别，主要是强调经济前景的不确定性加重（Uncertainty around theeconomic outlook has increased），而且删除了就业和通胀目标风险大致均衡的表述（the risks to achieving itsemployment andinflation goals are roughly in balance）。并且决议存在分歧，理事沃勒反对放慢缩表的操作，认为应该继续按照此前的步伐继续缩表。 第二，美联储担心增长放缓，略胜过担忧通胀，出现类“滞胀”情景。相对去年12月会议，美联储2025通胀年率上调0.2个百分点至2.7%，增长下调0.4个百分点至1.7%，失业率上调0.1个百分点至4.4%，2025年末的利率预期维持3.9%。对应2025降息次数（每次25bp）维持2次，总计50bp。3月上旬，市场担忧衰退风险，降息预期曾一度达到75-82bp，但随着美联储会议临近，降息预期逐渐收窄至60bp。 对未来两年的增长前景，美联储同样保持担忧。美联储将2026和2027增长预期分别下调0.2、0.1个百分点至1.8%，持平长期的潜在经济增速。同时2026通胀率小幅上调0.1个百分点至2.2%，仍然预期2027达到2%通胀目标。在增长预期放慢，通胀预期上行的“滞胀”组合下，美联储仍然选择放慢缩表节奏，可能传递出对增长担忧胜过通胀的信号。 第三，美联储5-6月可能继续暂停降息。考虑到当前美国主要的经济数据尚未出现大幅放缓迹象，而美联储又需要时间评估关税的影响，二季度美联储可能仍会暂停降息。主要是考虑到4月2日对等关税落地，6月会议前夕，美联储仅能评估对等关税对4-5月通胀数据的影响，或尚不足以确认关税带来的冲击。7月和9月会议，美联储分别可以评估4-6月、4-8月通胀数据，或逐渐具备降息条件。根据CME FedWatch数据，当前市场预期7月降息概率77.8%，而9月更是达到94.9%。照此推断，美联储可能于9月进行年内首次降息，12月可能进行第二次降息。不过，如美国经济数据明显放缓，下半年美联储也有可能加快降息节奏。 第四，美债长端利率中枢预计落在4.0-4.5%。美联储给出的点阵图相对去年12月会议未发生变化，longerrun利率维持3%，加上100-150bp的期限溢价，对应10年美债收益率在4.0-4.5%区间。面对通胀、增长的不确定性，美债长端利率面临的不确定性也相对更大。如后续10年美债收益率再度升至4.7%以上，会是相对有性价比的配置点位。 第五，美股回调风险仍然偏高。尽管美联储决议发布后，美股涨幅一度扩大，但鲍威尔发布会结束后股市涨幅收窄，这指向美联储的“安抚”未能充分抚平市场的担忧。美国当前经济数据出现分化，软数据如消费者信心等出现明显放缓，但非农、工业、家庭收支等硬数据仍存在韧性。一般而言，软数据的走势会领先于硬数据，随着关税、限制移民以及政府裁员等政策的影响，后续美国硬数据可能会逐渐放缓，美股可能继续下跌，以定价基本面下行风险，直至美国数据出现见底的迹象。回顾来看，美股回调幅度达到20%以上（类似2018下半年），美联储才会释放较为强烈的信号安抚市场。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：Bloomberg，华西证券研究所 资料来源：美联储，华西证券研究所 附录：1月和3月美联储FOMC声明对比 Recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace. Theunemployment rate has stabilized at a low level in recent months, andlabor market conditionsremain solid. Inflation remains somewhat elevated. The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent overthe longer run.The Committee judges thatUncertainty aroundtherisks to achieving itsemployment and inflation goals are roughly in balance. Theeconomic outlookis uncertain, andthehas increased. TheCommittee is attentive to the risks to both sides of its dual mandate. In support of its goals, the Committee decidedto maintain the target range for the federal fundsrate at 4-1/4 to 4-1/2 percent. In considering the extent and timing of additional adjustments to thetarget range for the federal funds rate, the Committee will carefully assess incoming data, theevolving outlook, and the balance of risks. The Committee will continue reducing its holdings ofTreasury securities and agency debt and agency mortgage-backed securities.Beginning in April,the Committee will slow the pace of decline of its securities holdingsby reducing the monthlyredemption cap on Treasury securities from $25 billion to $5 billion. The Committee will maintainthe monthly redemption cap on agency debt and agency mortgage-backed securities at $35 billion.The Committee is strongly committed to supporting maximum employment and returning inflationto its 2 percent objective. In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitor theimplications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be preparedto adjust the stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede theattainment of the Committee's goals. The Committee's assessments will take into account a widerange of information, including readings on labor market conditions, inflation pressures andinflation expectations, and financial and international developments. Voting for the monetary policy action were Jerome H. Powell, Chair; John C. Williams, Vice Chair;Michael S. Barr; Michelle W. Bowman; Susan M. Collins; Lisa D. Cook; Austan D. Goolsbee;Philip N. Jefferson; Adriana D. Kugler; Alberto G. Musalem;andJeffrey R. Schmid; and. Votingagainst this action wasChristopher J. Waller, who supported no change for the federal fundstarget range but preferred to continue the current pace of decline in securities holdings. 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个