每日晨报

2026年3月31日 今日焦点 公司4Q25实现营收2,377.0亿元，归母净利润92.9亿元，受行业竞争影响毛利率短期承压至17.4%，但严格的费用管控确保了盈利底盘稳固。展望未来，中国内地市场竞争持续，但新一代混动技术换代及海外（东南亚/拉美/欧洲）产能爬坡将成为核心利润催化剂。凭借深度垂直整合带来的极致定价权，公司全球化跨越提速。 我们看好其海外及高端化带来的利润增厚，上调2026-27年EPS预测7.1%/8.8%，按SOTP上调目标价至138.53港元，维持买入评级。 中国重汽下半年业绩超预期，录得营收587.0亿元（同比+27%）及归母净利润35.9亿元（同比+40%），毛利率稳健且期间费用率大幅降至8.4%。地缘不确定性催生中东陆路运输替代海运的避险需求，叠加国产重卡性价比优势，成为公司核心增长催化剂。同时，斯太尔代工协议标志着欧洲高端市场战略落地。公司正从中国内地周期股向全球商用车龙头转型，预计2026年利润达86亿元，目标价上调至45.8港元，维持买入评级。 潍柴动力2025年4季度业绩因主业让利及减值短期承压，但底层盈利结构已显著优化。高毛利大缸径与AIDC配套电源销量暴增，北美订单排至28年，展现强定价权。随着加速产能出海及SOFC布局，公司正从“传统商用车周期股”向“全球算力电源核心供应商”跨越。基于估值逻辑重塑，上调目标价至31.5港元/28.5元人民币，维持买入评级。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2025全年实现营业收入614.7亿元，同比增长26.4%；归母净利润41.3亿元，同比增长1.4%；扣非归母净利润31.0亿元，同比微降2.1%。4季度受益于产能利用率提升及部分储能产品涨价落地，整体盈利能力有所改善，当季毛利率与归母净利率分别为16.8%和8.0%，同比分别提升0.7个百分点和环比提升3.1个百分点。 公司加速推进海外产能布局，马来西亚二期储能工厂于2026年第一季度落成，有望承接更多储能订单并辐射海外市场；匈牙利工厂预计2027年正式投产。维持目标价94.74元人民币及买入评级。 长城汽车2025年营收达2,228.24亿元（同比+10.2%），但因渠道重塑及新车型营销投入导致销售费用激增，归母净利润降至98.65亿元（同比-22.1%），略低于市场预期。展望2026年，原生AI“归元平台”的全面落地与巴西工厂产能爬坡将成为驱动业绩与估值修复的核心催化剂。考虑到短期费用压力，我们下调2026-27年EPS预测，并将目标价下调至17.5港元（对应9.6倍2026年市盈率）。鉴于公司在越野细分赛道的绝对定价权及深厚的“生态出海”护城河，维持买入评级。 2026年有望实现盈亏平衡：2025年产品销售收入同比+35.8%至23.07亿元（人民币，下同），其中：1）泰它西普销售+42%至13.9亿元，SLE仍为贡献最大的适应症；2）维迪西妥销售+22.5%至8.8亿元，UC适应症贡献约70%，近期获批的乳腺癌伴肝转移有望在2026年带来较大销售贡献。全年净利润7.1亿元（扣除BD贡献后亏损7.7亿元，同比减亏47.5%），管理层预计2026年产品销售收入增长25%以上，扣除BD后有望在利润和现金流层面实现盈亏平衡。 自免、肿瘤管线快速迭代，新一代分子机制崭露头角：公司逐步搭建梯级迭代的综合性管线，并拓展全球开发机遇：1）已上市产品持续扩展适应症领域：泰它西普的IgAN和SS有望近期获批，眼肌型MG和结缔组织病相关ILD已启动III期，海外MG和SS III期同步推进。2）维迪西妥联合PD-1治疗1L UC有望近期在中国获批，海外III期已完成入组；中国两项GC III期已启动。3）中期支柱品种RC148正和FDA沟通一线肺鳞癌III期，与自研CLDN18.2 ADC的2L GC数据值得关注。4）早期管线在自免和肿瘤领域快速迭代，未来可重点关注自免双抗/三抗/TCE、B细胞清除等技术路径，及新型连接子-载荷ADC和载荷回收ADC技术。 维持目标价和买入评级：我们调整2026-27年盈利预测，维持136港元目标价。 商业化产品组合快速扩大驱动高增速，继续指引2027年200亿产品收入：2025年公司产品收入同比大增45%至119亿元（人民币，下同），新增7款创新药产品上市。玛仕度肽销售近期保持逐月稳步增长，我们预计2026年销售额将达到18亿元，成为业绩增长的最重要驱动力之一。授权费收入9.6亿元，我们预计武田合作款项的逐步确认将推动未来授权费收入的增长及常态化。 从中国领先到国际一流：高潜力/高优先级候选药物有望于2026年迎来多项进展：1）PD-1/IL-2双抗I/O初治黑色素瘤中国关键II期数据读出和1L肺癌PoC读出，I/O耐药肺鳞癌全球III期进行中、并将和武田共同探索非鳞癌III期；2）CLDN18.2 ADC 3L胃癌中日III期期中分析读出；3）玛仕度肽9mg减重有望获批，更多代谢适应症III期探索中，口服GLP-1、口服GLP-1周制剂、PCSK9/GGG月制剂等处于早期研究；4）VEGF/ANG双抗wAMD和DME PoC读出。公司预计在2026年将海外开发团队扩展至100-200人，目标到2030年建成具备一体化运营能力的全球医药平台，支持国际市场的产品上市。 维持买入评级和目标价：我们上调2026-27年收入和研发及销售费用预测、维持105港元的目标价，在近期股价回调后、建议适时布局。 2025年商业版图快速扩大，医保覆盖+新品推动下高增速有望延续至2026年：全年产品销售收入同比增长51.5%至人民币30.33亿元，增量主要来自卡度尼利和依沃西。随着两款产品一线适应症成功进入医保目录、非肿瘤产品纳入医保+ IL-17A有望年内上市、商业化团队进一步壮大，我们看好2026年产品销售收入延续高增势。考虑到收入持续高增和费用率改善，我们预计2026年起亏损将快速收窄。 依沃西破局之年，新技术范式多维拓界：依沃西的全球市场和临床治疗潜力将迎来多项考验，包括第一项美国BLA、HARMONi-3研究鳞癌队列将于2H读出最终PFS和中期OS结果、中国1L鳞癌HARMONi-6研究的潜在OS读出等。后续管线即将进入收获阶段：1）CD47、VEGFR2、IL-4R/ST2等III期或II期阶段的产品，有望短期内上市并增厚业绩；2）快速布局ADC2.0、基于AI+Tetrabody的三抗、TCE双抗/多抗、siRNA/mRNA肿瘤疫苗、透脑药物等前沿技术路径，有望产生更多出海机会。 维持买入：我们下调2026-27年盈利预测，同时将依沃西全球经PoS调整峰值销售预测从116亿美元上调至132亿。下调DCF目标价至175港元（原183港元），维持买入。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司及南京埃斯顿自动化股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提