核心观点与关键数据
- 2025年业绩回顾：康方生物2025年产品销售收入同比增长51.5%至30.33亿元，主要来自核心产品卡度尼利和首次纳入医保的依沃西。两款产品一线适应症成功进入医保目录，非肿瘤产品纳入医保，第三款产品IL-17A有望年内上市，商业化团队进一步壮大，推动高增速延续至2026年。Non-IFRS亏损略微扩大至5.85亿元，主因医保谈判降价、研发投入增长和Summit账面亏损计入投资损失。
- 2026年增长驱动因素：医保覆盖和新品推动下，2026年产品销售收入有望延续高增长势头。Non-IFRS亏损预计将快速收窄，主要得益于收入持续高增和费用率改善。
- 依沃西进展：依沃西的全球市场和临床治疗潜力将迎来多项重要考验，包括美国BLA、HARMONi-3研究鳞癌队列的PFS和OS结果、中国1L鳞癌HARMONi-6研究的OS结果等。依沃西的全球经PoS调整峰值销售预测从116亿美元上调至132亿元。
- 新管线布局：CD47、VEGFR2、IL-4R/ST2等处于III期或II期阶段的产品有望短期内上市并增厚业绩。公司快速布局ADC2.0、AI+Tetrabody三抗、TCE双抗/多抗、siRNA/mRNA肿瘤疫苗、透脑药物等差异化显著的前沿技术路径，有望产生更多重磅出海机会。
研究结论
- 维持买入评级：基于2025年业绩下调2026-27年盈利预测，同时基于依沃西的海内外多项进展，将其全球经PoS调整峰值销售预测从116亿美元上调至132亿元。下调DCF目标价至175港元（原183港元），维持买入。
- 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为46.83亿、69.15亿、94.05亿元人民币，毛利润分别为37.92亿、56.86亿、79.36亿元人民币，归母净利润分别为-0.93亿、13.26亿、32.97亿元人民币。
关键财务数据
- 2024年：收入21.24亿元，亏损5.15亿元。
- 2025年：收入30.33亿元，亏损11.13亿元。
- 2026年E：收入46.83亿元，亏损0.93亿元。
- 2027年E：收入69.15亿元，净利润13.26亿元。
- 2028年E：收入94.05亿元，净利润32.97亿元。
估值与目标价
- DCF目标价：175港元（原183港元）。
- 潜在涨幅：31.5%。
