大类资产配置月报第57期：2026年4月：紧缩担忧加剧，拖累全球资产

紧缩担忧加剧，拖累全球资产 —大 类 资 产 配 置 月 报 第5 7期 ：2 0 2 6年4月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：海外通胀预期抬升，紧缩担忧加剧，拖累全球资产 配置建议：超配美元，重视具备防守价值的资产 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 转 鹰 ， 紧 缩 担 忧 加 剧 权 益 ： 关 注 攻 守 转 换 契 机 2 利 率 ： 通 胀 上 行 带 动 名 义 利 率 向 上 3 4 大 宗 ： 全 球 流 动 性 预 期 收 紧 压 制 价 格 5 汇 率 ： 美 元 保 持 强 势 ， 人 民 币 升 值 趋 缓 3月美联储议息会议基调偏鹰，加息潜在概率抬升 ➢3月美联储议息会议基调偏鹰，加息潜在概率抬升对市场风险偏好形成新一轮抑制。3月FOMC会议维持利率不变，符合预期，但市场更为关心在当前美伊冲突推升油价背景下美联储后续政策路径。对此，美联储继续释放鹰派信号：①从点阵图看，美联储对年内降息指引仍为1次，但会后新闻发布会上美联储主席鲍威尔指出当前由于美伊冲突的不确定性，指引的前瞻性意义不大；②在3月经济预测中，美联储上调了2026年和2027年的通胀预测，考虑到2月美国PPI环比已然抬升，后续通胀压力不容忽视；③会后新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示美联储官员讨论过加息的可能性，尽管加息不是基准情形。议息会议后市场对于美联储全年降息预期继续收窄，CMEFedWatch显示市场预期美联储年内维持利率不变概率最大，而加息概率大于降息。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 春节错位效应逐步显现，基本面尚未构成强支撑 ➢春节错位效应逐步显现，基本面尚未构成强支撑。1-2月宏观经济数好于预期，但主要是今年春节假期偏晚导致的错位效应，3月宏观高频数据显示基本面依然有待改善，出口景气度回落，消费、地产等内需未见明显改善，价格端出现分化，投资端改善幅度较弱。预计一季度GDP同比增长4.6%，3月社零同比3.4%左右，固投累计同比1.7%，其中制造业累计同比3.6%、基建增速0.4%、地产增速-10.4%，出口-9%；3月CPI同比1.1%、PPI同比-0.2%。 ➢开年消费端动能依旧承压。3月第三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.0万辆和4.2万辆，同比分别下降13.1%和16.0%，年初以来汽车为代表的耐用品消费偏弱。柯桥纺织指数回升至105.8，必选商品消费小幅回暖。3月海南旅游消费总指数同比下跌2.4%，开年旅游市场偏弱，可选服务消费动能依然不强。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 转 鹰 ， 紧 缩 担 忧 加 剧 权 益 ： 关 注 攻 守 转 换 契 机 2 利 率 ： 通 胀 上 行 带 动 名 义 利 率 向 上 3 4 大 宗 ： 全 球 流 动 性 预 期 收 紧 压 制 价 格 5 汇 率 ： 美 元 保 持 强 势 ， 人 民 币 升 值 趋 缓 2.1国内权益：关注攻守转换契机 ➢我们在4月策略月报《关注攻守转换契机》（2026-03-29）中指出，全球流动性收紧预期持续加剧，美伊冲突悬而未决继续扰动，避险资金推动美元持续升值、外资流出，而国内基本面尚未构成强支撑，4月中央政治局会议政策加码概率不大。外部扰动依然偏多，内部支撑略显不足，在扰动因素缓解前，市场预计延续震荡。配置角度，一是涨价景气领域凝聚共识，重视能源及制品链、储能链、机械设备、存储及半导体设备等。二是成长风格第一次良性调整已近尾声，围绕AI逐步布局第二阶段上涨行情。三是银行等红利资产短期仍有避险配置诉求。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、消费风格建议低配，而微观流动性有所回收、成长风格关注长期反转契机，注重周期风格中景气支撑板块与金融风格为盾。微观流动性有所回收，成长风格明显承压 2.1主线一：重视α较强的涨价景气领域 ➢（1）能源及制品链：地缘政治冲突仍存不确定性，煤炭、原油价格有望继续维持强势；短期视角化工品受益于原材料价格上涨，长周期视角下景气有改善预期。➢（2）储能链:海外需求激增成为重要边际增量，关注储能产业链上的绿电、电网、电池、锂电材料、能源/工业金属等。➢（3）机械设备:基本面景气度较高且关联较多热点板块。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点。 2.1主线二：泛AI产业链逐步进入布局期 ➢我们提出判断成长第二阶段上涨行情启动的“β+α+2大特征”框架，即前期抑制市场风偏的事件出现缓和、成长风格业绩实质进入高景气阶段、成长风格调整时间和空间需到位以及成长风格换手率在第一阶段触顶后要首次跌至本轮行情前低位置。进展至当前，尽管成长风格短期内还将继续处于调整期，但考虑到成长风格调整时间和空间已经较为接近历史可比情形，继续向下的空间有限或不大，当前时点已到了可考虑逐步布局的时机。（1）算力：CPO更迭换代需求旺盛，PCB景气逐步兑现。（2）算力配套：数据中心成为数字经济的命脉，AI领域掀起基础设施建设浪潮，相关配套设施有望同步受益，关注光纤、液冷、数据中心和电源配套等关键领域。（3）AI应用：国内机器人先发优势明显，AI显著提升软件、游戏领域的开发效率。光模块市场规模预测光模块市场规模预测 资料来源：Lightcounting，华安证券研究所。 资料来源：Lightcounting，华安证券研究所。单位：兆。 2.1主线三：震荡市下避险属性突出且股息率较高的银行 ➢银行：地缘冲突扰动不断仍推升资金避险需求，红利逻辑也具备股息率逻辑。①银行作为权重类板块整体呈明显的大盘风格，弹性通常较低，并且其还兼具红利属性，在全球市场风偏仍然受压的环境下，银行的抗跌性和安全性有望吸引避险资金流入。②银行近期股息率短期有望维持稳定状态，红利逻辑的支撑性较强。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.2美股：估值压力加剧，美股继续承压 ➢估值压力加剧，美股继续承压。一方面，地缘政治风险因素扰动加剧，美联储加息潜在概率抬升，对于下一任主席沃什上台后启动缩表加剧流动性压力，美股估值明显承压。另一方面，市场对于科技板块业绩预期较高，估值可能仍需要一定时间予以消化。因而，预计美股继续承压，相对低配纳指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 转 鹰 ， 紧 缩 担 忧 加 剧 权 益 ： 关 注 攻 守 转 换 契 机 2 利 率 ： 通 胀 上 行 带 动 名 义 利 率 向 上 3 4 大 宗 ： 全 球 流 动 性 预 期 收 紧 压 制 价 格 5 汇 率 ： 美 元 保 持 强 势 ， 人 民 币 升 值 趋 缓 3.1国内债券：货币政策延续稳定，4月降息概率偏低 ➢货币政策延续稳定，4月降息概率偏低。3月，1年期、5年期LPR均与上月持平，符合市场预期。预计4月降息、降准概率均不大：①政府工作报告中对货币政策定调边际变化有限，考虑到2026年GDP目标略有下调、CPI涨幅目标不变，在“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”表述下，货币供应量增速目标可能有所下降。同时，今年政府工作报告提出“优化创新结构性货币政策工具，适当增加规模，完善实施方式”，结合年初央行“降价增量扩容”，表明今年结构性工具为主要发力方向。②美伊冲突下美元指数持续抬升，人民币汇率升值趋缓，短期内降低利率仍有一定的外部约束。③商业银行净息差处于1.42%的历史低位，全面降息或仍需降低银行负债成本作为前置条件和明确信号。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：价格水平温和回升，长端利率向上的内生动能逐步改善 ➢价格水平温和回升，长端利率向上的内生动能逐步改善。今年1-2月价格水平改善迹象持续显现，如油价持续高企，PPI有望在二季度回正、对CPI正贡献持续增强。因此，伴随价格水平温和回升，国内通胀及其预期回暖情况下，长端利率向上的内生动能逐步改善，而央行保持社会综合融资成本低位运行的诉求下短端利率或保持低位下探，期限利差有望进一步扩大。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）略有回升 ➢美联储加息预期抬升，美债利率上行风险加剧。根据伯南克三因素框架判断，4月美债利率有望继续上行。①美联储短期内恐维持观望态度、且市场逐步形成共识，短期实际利率略有回升。②地缘政治冲突因素发酵，海外通胀预期抬升，推升整体利率水平，长端影响或更为显著。③地缘政治冲突影响下，原油价格与通胀继续走高。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）略有回升。由于美伊冲突的不确定性，美联储短期内恐维持观望态度、且市场逐步形成共识，短期实际利率向目标利率靠拢，预计短期实际利率略有回升。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：期限利差受美国经济基本面影响有限 ➢美债：期限利差受美国经济基本面影响有限。美国政府“停摆”结束后经济整体维持韧性，2月美国ISM-PMI维持在荣枯线之上，美国经济分析局预计未来12个月衰退概率维持中低水平。短期内，美国政府通过释放战略储备、减少对俄罗斯海上在运石油的制裁等因素，预计对本土原油供应冲击不大。因此，在外部因素变动不大的情况下，期限利差受美国经济基本面影响有限，但加息预期可能对长端利率影响更大。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.3美债：10Y内含通胀预期维持高位 ➢美债：10Y内含通胀预期维持高位。当前10Y内含通胀冲高回落，2026年3月克利夫兰联储5年通胀预期为2.24%，与上月相比小幅回落。尽管原油价格反弹对通胀预期存在一定的推动力，但美联储官员强调AI技术应用可能导致中长期的价格水平下降，叠加战略石油储备释放、美联储收紧货币政策等因素对于中长期通胀预期仍形成明显打压。因此，预计美债内含通胀预期维持高位。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、美元/桶。 目录 配 置 逻 辑 ： 美 联 储 转 鹰 ， 紧 缩 担 忧 加 剧 权 益 ： 关 注 攻 守 转 换 契 机 2 利 率 ： 通 胀 上 行 带 动 名 义 利 率 向 上 3 4 大 宗 ： 全 球 流 动 性 预 期 收 紧 压 制 价 格 5 汇 率 ： 美 元 保 持 强 势 ， 人 民 币 升 值 趋 缓 4.1国际大宗：全球流动性预期收紧，价格普遍承压 ➢全球流动性预期收紧，价格普遍承压。油价维持高位推升海外通胀预期，通胀压力下美联储货币政策快速转鹰。如美伊形势没有发生明显变化，则美联储政策路径可能从降息转向加息，从而加快全球流动性收紧预期，对大宗商品价格形成普遍压力。因此，除原油可能短期因地缘政治因素有所支撑，其余大宗商品价格恐明显承压，因此建议标配原油，低配黄金、铜。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 4.1原油：美伊冲突不确定性仍存，油价波动较大 ➢原油：美伊冲突不确定性仍存，油价波动较大。近期，美伊双方分别公开了结束战争的谈判条件。其中，美国方面提出15点要求，主要包括：伊朗解除现有核能力、承诺不发展核武器、禁止在本土进行铀浓缩、移交约60%高丰度浓缩铀库存、拆除纳坦兹、确保霍尔木兹海峡保持开放等。伊朗方面提出5点要求，主要包括：停止“侵略”行为和恐怖活动、建立切实有效的保障机制防止战争再次发生、明确界定战争损失并确保赔偿落实、在所有战线全面结束军事行动、承认伊朗在霍尔木兹海峡行使主权的合法权利。目前来看，双方整体分歧较大，