大类资产配置月报第56期：2026年3月：地缘冲突与美国关税扰动加剧

地缘冲突与美国关税扰动加剧 —大 类 资 产 配 置 月 报 第5 6期 ：2 0 2 6年3月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 配置建议：超配美元、黄金，以及可能受益于政策预期的国内大宗品 目录 配 置 逻 辑 ： 地 缘 冲 突 与 美 国 关 税 扰 动 加 剧 权 益 ： 外 部 扰 动 下 波 动 加 剧 2 利 率 ： 政 策 预 期 收 敛 ， 波 动 收 窄 3 4 大 宗 ： 海 运 扰 动 放 大 价 格 波 动 5 汇 率 ： 美 元 延 续 走 强 ， 人 民 币 升 值 趋 缓 3月FOMC会议大概率维持利率水平不变，货币政策路径逐步向鹰派倾斜 ➢3月美联储议息会议大概率维持利率水平不变，货币政策路径逐步向鹰派倾斜。2月18日美联储公布1月FOMC议息会议纪要，对于未来降息明确通胀回落这一条件，指向降息门槛抬升。美联储货币政策向鹰派倾斜、值得密切关注：①1月议息会议上有美联储官员明确支持如通胀维持较高水平则向上调整利率可能是合适的；②作为当前美联储票委中被认为最鸽派、由特朗普团队提名的美联储理事米兰，在2月中旬表态开始逐步转鹰，在媒体采访时将2026年降息预期从150BP下调至100BP。 ➢美国关税政策可能面临较大波动。美国最高法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施大规模关税违宪，特朗普迅速启动备用方案，援引《贸易法》第122条款对原IEEPA覆盖的同类商品加征10%关税，有效期最长150天。受此影响，欧盟暂缓批准美欧贸易协定，同时美国此前与其他国家达成的协议也可能面临重新谈判风险，短期内或加剧不确定性。 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% 出口景气度较高，内需尚待提振 ➢出口景气度较高，内需尚待提振。春节期间高频数据和2月已公布高频数据显示基本面边际变化不大，出口维持较高景气，消费、地产等内需依旧承压，价格端环比企稳，但投资端尚未出现开工提速迹象。预计1-2月，社零累计同比4.4%左右，固投累计同比0.2%，其中制造业累比4.1%、基建增速0.9%、地产增速-9.0%，出口2.4%；2月CPI同比0.4%、PPI同比-1%。 ➢开年消费端动能未见明显改善。可选服务类消费表现分化：因2026年春节假期延长1天，经文化和旅游部数据中心测算，春节假日全国国内出游5.96亿人次、较2025年春节假日8天增加0.95亿人次，国内出游总花费8034.83亿元、较2025年春节假日8天增加1264.81亿元，假日游客人数和花费均创历史新高；电影票房收入和往年相比有所回落，根据灯塔专业版统计2026年春节档电影总票房（含预售）57.53亿元，弱于2025年春节档期电影票房收入95.1亿元。开年消费端动能未见明显改善，有待后续政策发力托底。 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：点 目录 配 置 逻 辑 ： 地 缘 冲 突 与 美 国 关 税 扰 动 加 剧 权 益 ： 外 部 扰 动 下 波 动 加 剧 2 利 率 ： 政 策 预 期 收 敛 ， 波 动 收 窄 3 4 大 宗 ： 海 运 扰 动 放 大 价 格 波 动 5 汇 率 ： 美 元 延 续 走 强 ， 人 民 币 升 值 趋 缓 2.1国内权益：外部扰动与内部支撑的对决，波动加剧 ➢我们在3月策略月报《外部扰动与内部支撑的对决，波动加剧》（2026-03-01）中指出，内部有支撑，但外部扰动在增加，市场高位震荡，缺乏显著向上强有力支撑。内部3月进入“两会”期，尤其伴随“十五五”规划公布，政策基调偏暖无疑，但还未看到基本面显著支撑。外部3月美联储议息会议偏鹰概率较大，美伊冲突悬而未决，扰动增加。因此，在缺乏显著支撑情况下，3月市场波动有望加剧。配置上建议更加聚焦确定性，短期基建开工（10大强势领域和18个优势个股组合），涨价机会（机械设备、化工、存储）存在溢价，中长期泛AI产业链仍是核心方向。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、消费风格建议低配，而微观流动性与景气度支撑，建议超配成长与周期风格。 2.1主线一：开工季节性机会正当时，胜率赔率优异 ➢规律性基建开工机会正当时，重视赔率和胜率皆优的10大细分领域以及我们构建的18只基建优势个股组合。在过去10年间，每年春节假期到全国两会闭幕的1-1.5个月时间内，都会出现基建开工的季节性机会，为把握基建开工行情，持续重视我们推出的10个性价比优异的基建强势二级行业，包括工程咨询服务、环保设备、环境治理、通用设备、专业工程、非金属材料、金属新材料、专用设备、装修装饰、塑料十大细分领域，这些细分领域在过去10年固定期间内平均收益率在（12-15%）、平均超额收益率在（4-8%）、取得超额收益率次数在（7-9次），整体具备优异投资价值。 2.1主线二：中长期涨价趋势和预期明确、前期并未超涨的细分领域 ➢（1）机械设备：基建开工季节性行情下机械设备板块具备确定性机会。近3年时间维度上看，历年年初，即1-2月份左右，挖掘机销量增速都存在着一轮明显的脉冲式抬升，这可能是跟复工返工逐步增多，生产建设开工情况整体逐步好转以及开门红预期等因素有关，当前在机械设备板块整体仍处上行周期的背景下，今年1月份挖机销量增速又出现相似的脉冲式上行，达到49.5%，一季度机械设备业绩改善可能较高。 ➢（2）化工原材料:短期基建开工季行情有望来临或对化工板块形成支撑，中长期需求有望持续改善带动价格回升。➢（3）存储：供不应求情形下制造商持续提价，业绩改善确定性强。 2.1主线三：中长期仍作为核心主线的AI产业链 ➢（1）AI训练需求继续大规模扩张，CPO、PCB等算力需求可见度清晰。➢（2）关注AI基建向配套方向的扩散行情，如光纤、液冷及配电系统等。➢（3）AI基建热度向下游应用扩散仍是重要趋势，关注机器人、软件以及游戏。 资料来源：中商产业研究院，华安证券研究所。 2.2美股：估值压力显现，美股恐继续承压 ➢估值压力显现，美股恐继续承压。一方面，地缘政治风险因素扰动加剧，美联储降息预期进一步收窄，对于下一任主席沃什上台后启动缩表加剧流动性压力，均打压美股估值。另一方面，市场对于科技板块业绩预期较高，估值短期内消化难度较大。因而，预计美股短期恐继续承压，相对低配纳指。 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 地 缘 冲 突 与 美 国 关 税 扰 动 加 剧 权 益 ： 外 部 扰 动 下 波 动 加 剧 2 利 率 ： 政 策 预 期 收 敛 ， 波 动 收 窄 3 4 大 宗 ： 海 运 扰 动 放 大 价 格 波 动 5 汇 率 ： 美 元 延 续 走 强 ， 人 民 币 升 值 趋 缓 3.1国内债券：货币政策有望延续稳定，3月全面降息概率不大 ➢货币政策有望延续稳定，3月全面降息概率不大。2月，1年期、5年期LPR均与上月持平，符合市场预期。预计3月全面降息概率不大：①2025年四季度货币政策执行报告，强调“促进社会综合融资成本低位运行”，此前的货币政策报告则要求“推动社会综合成本下降”。该表述的变化或指向当前实体融资成本已经在央行合意水平，因此全面降息的必要性和迫切性下降。②美元兑人民币汇率变动幅度有限，且国际政治经济形势变化对我国相对有利，短期内降低利率的必要性并不高。③025年四季度末商业银行净息差持续处于1.42%的历史低位，在防范风险的诉求下，全面降息或仍需降低银行负债成本做为前置条件。 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：亿元 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：边际变化有限，利率或延续震荡态势 ➢边际变化有限，利率或延续震荡态势。货币政策与通胀水平边际变化依然有限，在央行在2025年四季度货币政策执行报告中新增“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”表述，延续了去年下半年以来强化利率调控的政策态势。在注重利率调控的情况下，利率有望维持震荡。从长维度来看，价格水平温和回升，通胀及其预期回暖情况下，利率存在潜在的回升压力，长端利率上行潜力大于短端，期限利差存在扩大可能。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）继续走平 ➢市场对于美联储降息预期逐步收敛，美债利率整体走平。根据伯南克三因素框架判断，3月美债利率有望维持震荡。①美联储上半年降息概率偏低、且市场逐步形成共识，短期实际利率基本持平。②经济数据维持韧性，地缘政治冲突因素逐步消化，欧洲等非美投资者抛售长债告一段落，长端利率变动有限。③地缘政治冲突影响下，原油价格与通胀小幅走高。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）继续走平。作为当前美联储票委中被认为最鸽派、由特朗普团队提名的美联储理事米兰，在2月中旬表态开始逐步转鹰，在媒体采访时将2026年降息预期从150BP下调至100BP，理由为就业市场和通胀均保持韧性。因而，上半年降息概率已经明显下降，且市场逐步形成共识，短期实际利率变化不大。 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：实际利率负期限利差预计维持不变 ➢美债：实际利率负期限利差预计维持不变。美国政府“停摆”结束后，GDP、零售增速等整体经济数据好于市场预期，1月美国ISM-PMI反弹至52.6%，美国经济分析局预计未来12个月衰退概率维持中低水平，美国经济放缓风险不高。前期由于美国政府与中东、欧洲地缘政治冲突加剧，部分欧洲等主权财富基金抛售美债暂告一段落，长端利率上行结束、回落至抛售之前水平。因此，在外部因素变动不大的情况下，实际利率负期限利差预计维持不变。 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% 3.2.3美债：10Y内含通胀预期短期恐小幅走高 ➢美债：10Y内含通胀预期短期恐小幅走高。当前10Y内含通胀回落至2.3%附近，2026年2月克利夫兰联储5年通胀预期为2.37%，与上月相比变化不大。尽管原油价格反弹对通胀预期存在一定的推动力，但美联储官员强调AI技术应用可能导致中长期的价格水平下降，美联储官员注重以通胀回落作为开启降息的重要条件，对于中长期通胀预期形成明显打压。因此，预计美债内含通胀预期变化不大，短期或走高但下降概率仍存。 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：%、美元/桶。 目录 配 置 逻 辑 ： 地 缘 冲 突 与 美 国 关 税 扰 动 加 剧 权 益 ： 外 部 扰 动 下 波 动 加 剧 2 利 率 ： 政 策 预 期 收 敛 ， 波 动 收 窄 3 4 大 宗 ： 海 运 扰 动 放 大 价 格 波 动 5 汇 率 ： 美 元 延 续 走 强 ， 人 民 币 升 值 趋 缓 4.1国际大宗：扰动因素增多，配置相对具备确定性的黄金 ➢扰动因素增多，配置相对具备确定性的黄金。下一任美联储主席提名确定为偏鹰派的沃什，中长期看美元流动性可能逐步由充裕转向收紧，支撑国际大宗商品价格上行在货币层面的因素可能发生拐点性变化。在沃什正式执掌美联储之前，美联储货币政策中性预期下，大宗商品价格可能受到包括地缘政治、供需矛盾等因素扰动的影响加深，尤其是美伊冲突对国际航运的影响或放大价格波动。因此，考虑到供需变化的不确定性，建议超配中长期趋势相对确定的黄金，标配原油、铜，并密切关注供需的最新变化。 资料来源：iFind，华安证券研究所。单位：% 4.1原油：地缘政治冲突不确定性仍存，油价波动较大 ➢原油：地缘政治冲突不确定性仍存，油价波动较大。中长期来看，原油供过于求的大趋势并未发生改变，但短期供给端扰动因素增加。一方面，OPEC+加强了对增产节