PICC P&C FY25 净利润同比增长25.5%至404亿人民币，略低于预期，主要由于下半年净利润增速放缓至16.3%。UW利润大幅增长119%至125亿人民币，主要得益于下半年UW损失显著减少。CoR年末为97.5%，同比改善1.3个百分点，其中车险和非车险CoR分别为95.3%和100.8%，同比分别改善1.5和1.0个百分点，符合/未达管理层指引。预计4Q CoR同比恶化2.5个百分点至101.9%。总投资收益同比增长12.8%至386亿人民币，主要受TPL资产和OCI债务工具实现收益推动，投资收益率同比上升0.1个百分点至5.8%。DPS为0.68人民币，同比增长25.9%，股息支付率37.5%（FY24: 37.3%）。鉴于非车险CoR在FY25中未达指引，我们对其UW前景更为谨慎，并将FY26-27E CoR预测调至97.0%/96.3%，车险CoR保持不变，非车险CoR上调至99.9%/98.2%。受小幅盈利下调（1-2%）和基于P/B-ROE的较低目标P/B影响，我们将目标价下调至20港元，维持买入评级。新目标价意味着1.28倍FY26E P/B。
车险CoR符合管理层费用率改善指引。FY25年，车险CoR同比改善1.5个百分点至97.5%，下半年车险CoR同比下降1.1个百分点至100.2%。赔付率/费用率同比分别上升0.9个百分点/下降2.2个百分点至73.9%/23.6%。车险CoR为95.3%，同比下降1.5个百分点，符合管理层<96%的指引，得益于严格的费用控制，车险赔付率/费用率为74.4%/20.9%。车险赔付率上升可能受个人伤赔偿标准提高、汽车零部件成本上升和新能源汽车渗透率增加影响。预计车险将持续改善费用率以弥补赔付率上升。我们维持车险CoR预测在FY26-27E的95.1%/95%。
非车险CoR在FY25中未达指引的UW盈利目标。FY25年非车险CoR为100.8%，同比下降1.0个百分点，下半年CoR为105.6%（CMBI估计），同比下降1.8个百分点。农业险、责任险和商业地产险报告UW损失，CoR分别为101.9%/104.5%/101.0%，同比分别上升2.2个百分点/下降0.7个百分点/下降12.4个百分点。其中，农业险在下半年恶化，同比上升4.5个百分点至112%。尽管存在UW损失，我们视商业地产CoR改善为亮点，得益于商业地产新险种续保改革，该改革已于2025年12月1日前完成。我们预计商业地产险、雇主责任险和安全责任险的UW盈利将有所改善，因其新险种已于2026年第一季度完成续保。预计FY26-27E非车险CoR为99.9%/98.2%。
TPL和OCI债务工具实现收益推动投资业绩。FY25年总投资收益同比增长12.8%至386亿人民币，推动总投资收益率同比上升0.1个百分点至5.8%。TPL/OCI债务工具实现收益分别为53亿/0.66亿人民币（FY24: -5亿/+0.3亿）。保险公司加大了股权配置，核心股权占比上升至16.5%，同比上升5.3个百分点。TPL/OCI股票同比分别上涨2.28倍/41%，升至314亿/552亿人民币，占比升至36%/64%（vs. FY24: 20%/80%）。
维持买入评级；目标价下调至20港元。该股票当前交易于0.93倍FY26E P/B，接近其2年平均-1个标准差，收益率为5.6%（CMBI估计）。我们基于P/B-ROE下调目标价至20港元，预计FY26-27E盈利下调1-2%至1.92/2.16人民币（此前为1.94/2.17），这意味着1.28倍FY26E P/B。
