核心观点
- 营收净利边际改善，代理费下调，信用成本增加：2025年营收3557.28亿元，同比增长1.99%；归母净利润874.04亿元，同比增长1.07%。Q4营收同比增长2.51%，归母净利润同比增长1.70%，增速实现边际改善。公司业绩稳健增长主要受益于对公贷款规模扩张、息差边际改善、中间业务增长提速以及代理费下降驱动。2025年公司主动下调储蓄代理费，综合费率下降10BP。信用减值全年增速放缓，但Q4单季小幅正增1.58%。
- NIM降幅持续收窄，对公存贷款高增长，转型成效显著：2025年利息净收入2816.20亿元，同比下降1.57%。净息差为1.66%，同比下降21BP，较前三季度下降2BP，降幅有所收窄，主要受负债成本改善驱动；生息资产平均收益率同比下降48BP，付息负债平均付息率同比下降28BP，存款重定价及结构优化成效释放，存款平均成本率同比下降29BP。资产规模稳步扩张，截至2025年末，各项贷款总额9.65万亿元，较年初增长8.25%，其中对公贷款增长17.09%，延续三季度以来的高增速，占总贷款比重为44.29%，转型成效显著。零售贷款增长1.53%，表现相对较弱，主要受按揭贷款和信用卡贷款下滑影响，分别下降0.37%和12.09%，小额贷和消费贷增长4.26%和7.34%。各项存款16.54万亿元，较年初增长8.20%，对公存款基础夯实，企业定期存款同比增长28.92%。存款整体定期比例为74.23%。
- 中收增长提速，投资收益继续贡献非息收入：2025年，公司非息收入741.80亿元，同比增长18.29%。其中，手续费及佣金净收入293.65亿元，同比增长16.15%，主要受理财业务和投行业务快速增长所致。财富管理业务发展态势良好。截至2025年末，零售AUM达18.30万亿元，较年初增长9.64%；理财产品规模突破1.3万亿元，较年初增长28.81%。其他非息收入447.43亿元，同比增长19.73%，主要受益于投资收益同比增长39.96%贡献。
- 资产质量整体较优但不良关注有所上升，需持续关注零售领域风险：截至2025年末，公司不良贷款率为0.95%，较2025年初上升5BP；关注类贷款占比1.57%，较2025年初上升62BP。不良率和关注类贷款上升预计受消费贷、小额贷等零售不良风险影响。对公不良率稳定在0.54%的低点，零售不良率为1.42%，同比上升14BP；拨备覆盖率为227.94%，较2025年初下降58.21个百分点。核心一级资本充足率为10.53%，高于2025年初，主要受益增资。
- 投资建议：公司背靠邮政集团，依托“自营+代理”独特模式，持续巩固普惠金融与乡村振兴主阵地，零售县域客户基础扎实，同时持续推进公司金融“1+N”经营与服务新体系。资负稳健增长，对公业务表现亮眼，息差企稳改善，财富管理业务稳步发展。资产质量整体优异，资本实力进一步增强。2025年分红率稳定在30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026-2028年BVPS为9.15元/9.67元/10.22元，对应当前股价PB为0.56X/0.53X/0.50X。
- 风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险，零售不良上升的风险。
