减值拖累业绩，一体化龙头业绩弹性可期

减值拖累业绩，一体化龙头业绩弹性可期 glmszqdatemark2026年03月30日 推荐维持评级当前价格：11.44元 事件：公司发布2025年年报。1）业绩：2025年公司实现营收2411.3亿元，同比+1.7%，归母净利126.7亿，同比+2.2%，扣非归母净利124.6亿，同比+4.1%。单季度看，25Q4营收646.1亿元，同比+2.1%，环比+7.5%，归母净利18.0亿元，同比-46.7%，环比-52.6%，扣非归母净利17.5亿元，同比-46.4%，环比-53.7%。25Q4业绩环比下滑主要由于减值拖累；2）分红：2025年末拟每股派发现金红利0.147元（含税），加上中期分红，2025年合计现金分红46.3亿元（含税），分红率36.6%，同比+6.6pct，对应3月27日收盘价的股息率为2.4%。 减值：2025年公司计提资产减值损失36.1亿元，减少归母净利22.1亿元。其中因氧化铝产线停产、技术升级改造等原因计提固定资产减值19.8亿元，因土地闲置将被政府收回，计提减值8.7亿元，存货计提减值4.4亿元。分季度看，25Q4资产减值损失29.8亿元，环比增加29.1亿元，成为拖累Q4业绩的主要因素。 分析师邱祖学执业证书：S0590525110009邮箱：qiuzuxue@glms.com.cn 电解铝量价齐升，盈利贡献增加。1）量：2025年公司电解铝产量808万吨，同比+6.2%，冶金级氧化铝产量1735万吨，同比+2.9%，煤炭产量1372万吨，同比+4.3%；单季度看，25Q4电解铝产量208万吨，环比+2.5%，冶金级氧化铝产量431万吨，环比-2.9%，煤炭产量387万吨，环比+19.4%；2）价：2025年铝价20721元/吨，同比+4.0%，其中25Q4铝价21534元/吨，环比+4.0%，2025年山东氧化铝价格3178元/吨，同比-21.0%，其中25Q4氧化铝价格2761元/吨，环比-11.4%。 分析师南雪源执业证书：S0590525110012邮箱：nanxueyuan@glms.com.cn 2025板块利润拆分：1）电解铝：税前利润206.0亿元，同比+116.3亿元，主要由于铝价上涨和原材料成本下降；2）氧化铝：税前利润47.8亿元，同比-69.1亿元，主要由于氧化铝价格下跌；3）能源：税前利润8.6亿元，同比-1.3亿元，主要由于煤炭价格下跌拖累板块业绩；4）营销：税前利润12.7亿元，同比-6.0亿元，主要由于氧化铝及能源业务利润贡献下滑；5）其他：税前利润-16.7亿元，同比亏损增加4.7亿元，主要由于合联营企业投资收益下降。 核心看点：1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司铝土矿、氧化铝、电解铝一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2025年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨，2025年铝土矿产量3540万吨，自给率高。2）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，长期借款从2020年底的394亿元，大幅减少至25年末的272亿元，资产负债率从2020年的63.5%降至25年末的46.0%。 相关研究 1．中国铝业（601600.SH）2025年三季报点评：产销稳定，铝价上涨增厚盈利-2025/10/302．全产业链优势凸显，业绩再创历史新高-2025/09/033．中国铝业（601600.SH）2025年半年报点评：电解铝量价齐升，一体化优势持续巩固-2025/08/314．业绩符合预期，全球铝行业龙头地位持续巩固-2025/04/265．中国铝业（601600.SH）2024年年报点评：历史最佳业绩，资产负债表不断优化-2025/03/31 投资建议：公司铝产业链一体化布局，资源保障能力显著，铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，公司业绩弹性较大，我们预计公司2026-2028年将实现归母净利227.0亿元、230.4亿元和252.6亿元，对应现价的PE分别为9、9和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室