每日晨报

2026年3月30日 今日焦点 2025年业绩略超预期，看好公司份额扩张前景：公司2025全年实现营收288.7亿元，同比增长7.3%，归母净利润同比增长11.0%至70.4亿元，略好于我们的预期。基于目前餐饮渠道的复苏趋势，我们上调了2026-27年盈利预测，并基于25倍2026年预期市盈率，上调目标价至41.30港元。我们看好公司作为行业龙头在复苏阶段中继续扩张市场份额的潜力。同时，公司承诺2025-2027年分红率不低于80%，亦增强了股东回报的可见度。维持买入评级。 核心产品稳健增长，多元化渠道布局：分产品看，三大核心品类酱油/蚝油/调味酱分别实现收入同比增长8.6%/5.5%/9.3%，增长主要由销量带动。在核心品类稳健增长的同时，以有机和减盐为代表的健康系列产品收入同比高速增长48.3%。分渠道看，线下渠道全年收入录得257.6亿元，同比增长7.9%，基本盘稳固；线上收入同比大幅增长31.9%至16.4亿元，占主营业务收入比重持续提升至6.0%，成为重要的收入增量来源。 2025年业绩逊预期：2025年公司营业收入/归母净利润同比增5.7%/4.4%至3,023.3亿元/195.5亿元（人民币，下同）；单4季度业绩受高基数、行业竞争等影响，收入/归母净利润同比降6.7%/39.2%，低于我们和市场的预期。管理层指引2026年收入/利润均将实现中个位数增长，且利润增速将高于收入增速。 股东回报持续提升，维持买入：基于公司指引与2025年业绩表现，我们下调2026-27年收入预测2-4%，带动2026-27年归母净利润预测下调10-11%。仍基于12倍2026年预测市盈率，下调目标价至30.10港元，维持买入评级。公司重视股东回报，未来三年分红比例持续提升，目前股息率具有吸引力。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 2025年度公司收入同比增长36.7%至243.3亿元，电池出货量同比提升89%至82.7GWh。期内综合毛利率提升7.1ppts至11.2%。公司坚持精细化管理导向，2025年销售、管理和研发费用率合计8.5%，同比下降2.1ppts。期内实现归母净利润6.2亿元（2024年：亏损11.63亿元），对应归母净利率2.6%。 公司已启动部分产品的动态调价机制，有望有效对冲原材料成本上涨压力。同时，随着产能利用率回升带来的规模效应释放，叠加研发与管理费用的精细化管控，预计将部分抵消外部成本上升的负面影响。上调目标价至18.88港元，对应2026年1.2倍市销率，维持买入。 2026年产品销售+合作收入确认有望驱动业绩高增长：2025年收入和经调整净利润分别同比增长16.5%/27.1%至77.3亿/12.8亿元（人民币，下同），剔除授权许可收入后的产品收入增速为9.5%。管理层预计，2026年将有IL-4R和流感药两款新品获批上市、叠加与BI的合作4,200万欧元首付款确认收入，驱动收入和经调整净利润达到100亿/16亿元左右，对应约30%的增速。分疾病领域：1）神经板块收入增长26.6%，我们预计2026年板块增速超30%，科唯可有望贡献较大增量。2）抗肿瘤板块收入增长53.1%，我们预计2026年增速超10%，主要来自新获医保覆盖的苏维西塔及科赛拉、恩立妥等次新品。3）自免板块收入增长4.5%，2026年有望确认BI合作首付款并上市IL-4R，拉动板块增速恢复至25%左右。2025年毛利率提升1.4ppts，营业费用率降低1.5ppts，我们预计2026-27年这一改善趋势将持续。 研发多点开花，未来五年延续强势：公司围绕新毒素ADC、TCE、下一代I/O、自免PROTAC、长效抗体、透脑药物等前沿领域快速拓展管线，未来每年将推进9-12项新IND和I期临床，并有机会产生更多BD出海机会。公司预计，到2030年，收入和经调整净利润将分别突破200亿和30亿元。 上调目标价：我们上调2026-27年盈利预测、上调目标价至17.7港元，对应29倍/1.2倍2026年市盈率/PEG（剔除BD影响）。维持买入和行业重点推荐。 2025年达成指引，新品种表现强势：2025年持续经营业务的收入同比增长10.3%，符合公司此前的指引。创新产品收入同比增长26%，对总收入贡献进一步提升至48%。肿瘤和肝病/心血管代谢板块分别录得23%和19%的收入增长，外科/镇痛领域大单品延续稳健增长，存量仿制药品种占比较大的呼吸领域有所下滑。经调整净利润显著增长31.4%。2026年，除上述产品外，新上市的CDK2/4/6、宗艾替尼和新进医保的KRAS有望贡献重要业绩增量，我们预计2026-27年公司产品销售收入将保持双位数增长。 本土MNC初具雏形：2026-28年，公司预计将有近20款新品/新适应症获批，到2028年的新产品数量将突破40个。新收购的礼新和赫吉亚对公司管线迭代带来快速支撑，2026年将迎来多项单/双抗、ADC和小核酸药物的PoC或I期数据读出。公司开放创新生态体系，在对外授权/引进、公司收购/孵化、战略合作/投资等方面高歌猛进，逐步进化为全球综合性医药创新平台。 下调目标价：我们基于2025年业绩表现下调公司2026-27年经调整净利润预测，下调DCF目标价至7.7港元，对应36倍/1.1倍2026年市盈率/PEG（基于主业利润），维持买入评级。 创新药驱动全年业绩，增势有望进一步加速。2025年公司收入同比+13%，符合我们的预期，其中：1）创新药收入增长26%，占药品销售比重提升至58%；全年非肿瘤创新药收入同比大增73%，占创新药总收入比例达19%；2）对外许可收入33.9亿元（同比+26%）。毛利率与2024年基本持平，研发/SG&A费用率下降1.5/1.3ppt。 创新成果持续兑现，对外合作常态化增厚业绩：管理层预计2026-28年有望再获批53个新产品/适应症，并力争实现2026年创新药销售收入同比增长超30%，主要驱动力包括：1）医保新纳入产品放量：2025年有10款药物和5项适应症新进国家医保，医保首年放量可期；2）新品/新适应症上市：2026年公司还将有12项产品/适应症获批。3）合作收入常态化增长：预计随着公司创新平台持续产出新BD机会、已出海产品推进临床研发并产生里程碑收款，BD合作收入有望常态化并持续增厚业绩。 2026年公司还将披露约25项III期数据，可重点关注多个ADC候选药物及非肿瘤管线重点品种SHR9531（GLP-1/GIP）和SHR7535（口服GLP-1）等。 维持目标价，维持中性评级。我们微调公司2026-27年盈利预测，维持目标价69.5港元/63.18人民币（1276 HK/600276 CH），当前估值合理，维持中性评级。 公司4Q25收入/盈利31.0亿/3.43亿元人民币，环比降34%/9%，毛利率环比大幅提高7.5个百分点至24.3%，超出我们和市场预期。 2025年光伏玻璃收入中境外占比提升9.7个百分点至34.7%，境内/外毛利率11.8%/24.3%，高毛利的境外收入占比大幅提升有力地拉动了毛利率。 由于光伏需求和反内卷成效不及预期，我们下调2026/27年盈利，目标价10.65港元（原12.05港元）。公司股价近期大幅回调后估值吸引，将评级由中性上调至买入。 2025年业绩：年内实现税后营运溢利（OPAT）71.4亿美元，同比增长约7%；归母净利润好于此前市场预期。公司2025年业绩波动受较大美元贬值等短期因素扰动，但在中国内地等新市场和新业务增长驱动下，仍展现出较好的增长韧性，我们预测2026年营运利润增至78.95亿美元。 盈利展望更新：公司客群基础坚实，造血能力强劲，预计未来3年保费业务收入分别同比+10%/9%/7%；新业务继续稳健增长，VONB margin分别同比+10%/8%/7%；投资业务盈利将在现有水平上保持平稳。管理层宣布启动新的股份回购计划，有望进一步增强在当前市场环境的投资吸引力。 上调目标价：上调目标价至101港元，对应2026年1.6倍目标P/EV，维持买入。 2025年业绩稍低于我们预期：2025年收入同比增长0.9%至39.02亿元，整体保持平稳。毛利率有所下降，公司拥有人应占盈利为人民币2.74亿元，同比下降22.5%。每股末期股息拟定为0.037港元，全年派息总额每股0.125港元，派息率提升至60%。 公司整体毛利率为14.8%，同比下降8.5个百分点，主要因高毛利增值业务规模收缩以及成本上升。公司表示成本端的影响已大致在25年财务表现中反映，预料26年毛利有望见底并维持稳定。 期内，总合同面积同比增长1.5%至9,007万平方米。我们相信在行业止跌回穏及多方面的支持政策推动下，公司业务规模有望在26年保持温和增长。 重申买入。我们相信公司2025年底拥有约49亿元净现金，约为其市值之2.1倍（以2025年3月27日收市计），可支持公司渐进增加派息或在缺乏并购机会时进行股份回购并为股价带来支持。我们维持对越秀服务的买入评级，目标价维持在4.20港元。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份