核心观点与关键数据
- 评级与目标价：维持“增持”评级，预计2026/27/28年EPS分别为0.87/1.31/1.59元，给予2026年11倍PE，对应目标价10.78港元（按1港元=0.88人民币汇率换算）。
- 2025年业绩：营收1644亿元，同比-2.2%；净亏损16.7亿元，同比转亏。毛利率5.4%，同比-1.0pct；净利率-1.2%，同比-3.0pct。
- 新车业务：25H2利润下滑趋势遏制，全年毛利率-3.8%。随着经销商行业出清，头部经销商议价能力有望回升，盈利能力不会长期下降。
- 售后业务：活跃客户460万个，同比+10%；入场台次807万次，同比持平；收入约229亿元，同比+4.1%；毛利率48.2%，同比+180bps。头部经销商有望持续提升份额，利润有望增长。
- 新势力品牌：问界品牌门店38个，成为第三大品牌；鸿蒙智行门店2家。新势力品牌毛利优于传统品牌，2025年拉升90bps的新车毛利初现。头部经销商与新势力品牌力互补，有望持续贡献高利润率。
研究结论
- 行业趋势：经销商行业出清，头部企业议价能力有望反弹，新车业务盈利能力改善。
- 业务增长：售后业务份额和利润有望持续提升，新势力品牌业务快速增长，贡献更显著业绩。
- 风险提示：汽车消费不及预期；原材料价格大幅上涨。
财务预测
- 营业收入：2026-2028年分别增长3.4%、5.7%、5.5%。
- 净利润：2026-2028年分别增长223.4%、51.5%、21.2%。
- 估值：参考可比公司，给予2026年11倍PE，对应目标价10.78港元。
估值比较
- 可比公司：永达汽车、途虎。中升控股估值相对合理，新势力品牌贡献有望提升估值水平。
