迈向长期主义，2026年夯实发展基础

BUY买进 泡泡玛特(09992.HK) 顾向君H70420@capitalcom.tw目标价(元)180 迈向长期主义，2026年夯实发展基础 业绩概要： 公告2025年实现营收371.2亿，同比增184.7%，录得归母净利润127.8亿，同比增308.8%。 分红方案：每股派发现金股利2.38元 点评与建议： ◼2025年是公司全面升维的一年，业绩实现超高速增长，IP全球销售超4亿只。全年自主产品实现收入约368亿，同比增189.2%，其中艺术家IP收入334亿，同比增200.4%，THEMONSTERS（141.6亿）、SP（35.4亿）、CRYBABY（29.3亿）、MOLLY（29亿）、DIMOO（27.8亿）、星星人（20.6亿）等6个IP年收入超20亿；授权IP收入33.8亿，同比增111.3%，外采收入3.3亿，同比增4.9%。 ◼区域看，中国区（含港澳台）实现收入208.5亿，同比增134.6%；海外整体收入162.7亿，同比增292%，其中，亚太收入80亿，同比增157.6%，美洲收入68亿，同比增748.4%，欧洲及其他地区收入14.5亿，同比增506.3%。 ◼毛利率方面，2025年毛利率同比提升5.3pcts至72.1%，受益高毛利的海外收入占比提升以及柔性供应链策略下，公司对供应商的议价能力提升，集中向核心供应商采购使采购成本下降。费用端，受规模效应扩大影响，公司综合费率同比下降7.67pcts至26.34%，其中销售费用率同比下降6.23pcts，管理费用率同比下降2.49pcts，财务费用率同比上升1.04pcts，主要由于利息收入减少和财务费用增加。 ◼我们认同2026年将是公司巩固和夯实发展基础，更精细化运营的关键时期，部分IPO募投资金也将变更用途投入运营和海外市场拓展。一方面，从2025年起，公司开始进行IP融入生活的多种尝试，包括主题乐园、甜品、珠宝、影视等等，以丰富IP世界观设定、强化粉丝体验，预计2026年这项工作将更加全面和细致；另一方面，2025年Labubu爆火对公司运营体系造成较大挑战，预计新一年在门店升级、渠道流转和供应链等方面将做进一步优化，查缺补漏，实现运营效率提升；海外看，拓展中东、南亚、欧洲、南美等市场，幷对美国市场运营能力进行巩固，争取门店数突破100家（2025年美洲64家），强化本土运营能力，以更好融入当地市场。 ◼预计2026-2028年将分别实现净利润156.9亿、181.8亿和203.9亿，分别同比增22.8%、15.9%和12.2%，EPS分别为11.7元、13.56元和15.21元，当前股价对应PE分别为11倍、10倍和9倍，大跌之后公司布局机会显现，维持“买进”的投资建议。 ◼风险提示：海外拓展不及预期，IP热度持续性不及预期