贵金属二季度展望

地 缘 局 势 冲 击 或 逐 步 缓 和贵 金 属 巨 震后 有 望 迎 来 技 术 性 修 复 广发期货有限公司研究所投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号本报告及路演当中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明本报告及路演当中所有观点仅供参考，请务必阅读此报告倒数第二页的免责声明2026年3月28日叶倩宁从业资格：F03088416投资咨询资格：Z0016628 季度观点行情回顾 ◼季度观点：美联储在美国经济运行情状况有所改善的情况下降息步伐暂缓，尽管美联储提名相对“鹰派”官员为主席但在面临中期选举的压力预期将保持相对宽松预期，贸易摩擦和地缘风险的担忧驱动资金加大黄金配置比例，在全球主流机构持续上调贵金属价格预测及“去美元化”驱动下，投资需求占比不断上升，央行购金规模偏高，都对黄金价格形成支撑。综合来看，短期消息面叠加资金情绪影响波动风险较大。 ◼行情回顾：今年1季度，受到地缘冲突、流动性冲击以及资金情绪等因素影响，贵金属走出数十年以来最动荡的单季走势，价格大幅冲高后回落呈倒“V”型走势。1月初由于美国威胁占领格陵兰岛而欧洲多国强烈抵制引发市场避险担忧，贵金属应声走强，特别是白银在库存趋紧且资金情绪驱动下最高涨超40%至120美元以上的历史高点。然而月末在交易所持续收紧交易规则限制投机持仓及实物交割的情况下，特朗普宣布提名相对“鹰派”的沃什为美联储主席候选人引发市场强烈反应，流动性冲击使贵金属急剧下跌历史最大单日跌幅。尽管2月在市场情绪转稳后价格有所回升，但3月后因美国突发袭击伊朗并击毙其最高领袖而遭到伊朗的强硬回击，伊朗军方封锁霍尔木兹海峡导致能源化工运输供应受阻，国际油价飙升加剧通胀风险，欧美各国央行货币政策转“鹰”，美元则大幅反弹，在此过程中贵金属的避险属性被流动性需求压制并被大量抛售，价格跌破多个周期均线，国际金价一度抹去年内涨幅后回升当季仍累计涨超4%，白银价格自历史高位几乎“腰斩”当季累计下跌约2.4%。铂钯价格跟随金银回调且因投机资金迅速流出而跌至去年年末以来的低位，铂金当季累计下跌约9.5%，钯金当季累计下跌达到14.6%。 黄金季度核心因素与后市展望 ◼后市展望：二季度，随着美国释放与伊朗进行合谈的意愿并将对伊军事行动的结束日期定在4月上旬，尽管当前多方利益博弈下达成停战协定的条件或较苛刻但在3月末到4月初市场或将对事件的影响形成较为一致的预期，地缘局势冲击或逐步被计入，随着流动性改善贵金属下跌的压力有望缓和。若原油等相关能化商品价格持续高企带来通胀压力使全球央行货币政策难以松绑，进而美国经济承压下行或出现滞涨带来美元资产的抛售，美元重新走弱，黄金的避险和抗通胀属性将再次体现；若地缘冲突影响仅局限于短期，随后中东地区能源供应恢复使油价回落，美联储降息可能性上升，在央行购金和投资需求支撑下，金价有望迎来技术性修复，阶段底部或在4000-4100美元附近，并尝试回到20日均线水平，单边可择机逢低买入，或用看涨期权做多。 ◼宏观基本面：去年四季度美国经济增长弱于预期但全年增速保持韧性，总体上美国家庭强劲的消费支出抵消了关税和就业疲弱的影响。今年3月中东地缘冲突带来物价上升和股市下跌可能持续打击经济增长，近期经济数据显示出滞涨的迹象，一方面就业市场趋于疲软，但另一方面通胀压力或增加，关税和地缘冲突带来的能源价格上升或使物价成本不断增加。 ◼美联储货币政策：美联储1季度两次决议都保持“按兵不动”，且在3月爆发美伊冲突后，当月FOMC决议声明新增中东局势对美国经济影响不确定的表述，失业率改称“基本保持不变”，表明当前官员对通胀的考虑权重更高。最新点阵图显示美联储维持2026-27年分别降息一次的预期不变，经济预测方面上调美国今明两年通胀预期，2027年失业率预期，并全面上调GDP预期。新闻发布会上，主席鲍威尔表示在通胀改善前不会降息，内部已开始讨论加息可能性。目前市场在预期中东地缘冲突可能演变为长期影响能源供应受限价格高企并推高通胀的情况下，到明年中利率都将维持不变，在通胀预期相对稳定情况下美债实际利率显著上升。此外，特朗普推动对鲍威尔的司法调查可能使新任美联储主席的上任时间推迟，货币政策不确定性亦有所增加。 ◼资金情绪：1季度金银价格冲高回落ETF持仓同步变化目前在行情大跌后整体流出趋势有所缓和，白银拆借利率处于阶段低位现货市场较为宽松 白银季度核心变化与后市展望 ◼后市展望：在中东地缘冲突影响下能化品种走强，流动性转弱使白银实物及ETF等投资需求放缓，反内卷及供应约束下光伏等行业生产呈现趋势下行压抑白银需求，但高油价有望加速新能源的替代从而支撑白银的工业需求。短期若美伊战争缓解则银价有望止跌在60-65美元附近筑底，然而受到投机兴趣的下降，银价反弹空间受限，但在低库存背景下在期货交割月期间可能再次出现结构性短期驱动价格阶段性走强，上方阻力在90-95美元附近，单边以短线高抛低吸为主，也可卖出虚值看涨期权赚取时间价值。 ◼金银比：影响偏空，受地缘和市场流动性影响金银同步下跌且银价跌幅相对更大，黄金总体上更加抗跌。 ◼供需：影响中性，今年1-2月国内珠宝零售额累计同比增幅小幅回升，贵金属价格维持偏强的情况下提振消费量；年初光伏太阳能电池当月产量累计同比由正转负增7.8%为2010年以来首次，光伏行业下行周期延续；银价大幅下跌国内交易所库存呈现见底回升迹象，近两月白银进出口有所放缓需求或减弱但仍存韧性，若需求持续走弱可能缓和供应紧张。世界白银协会预期2026年全球白银供应将有所增长而需求受到工业和投资需求拖累下降，然而总体供应缺口仍保持在2000吨以上，为连续第6年呈现供应赤字，当供应呈现结构性紧张或再次驱动价格走强。 ◼库存：今年一季度尽管白银价格波动较大呈现大涨大跌，但COMEX白银仓单库存下降的趋势并未缓和，当季累计减少超5000万盎司，实物交割需求较强，未来在低库存的情况下交割月到来仍存在逼空风险。 铂钯季度核心变化与后市展望 ◼后市展望：当前铂钯在宏观金融及工业属性双重压制下，走势受金银影响呈现偏弱震荡，二季度行情或转入区间宽幅震荡，铂金在1650-2400美元区间波动，钯金基本面表现相对铂金更弱波动区间在1300-1800美元，或尝试逢低做多铂钯比。 ◼铂钯比：偏强，地缘冲突下国际油价飙升可能影响燃油车消费，对钯金需求冲击更大，钯金跌幅相对铂金更大使铂钯比持续走高。 ◼供需：影响中性，WPIC预计2026全年供应赤字有所收窄至约7吨，首饰和汽车催化需求下滑被投资和其他工业需求弥补，供应在回收显著增长的带动下使总体缺口减少，未来中东冲突导致汽油价格持续上涨可能抑制燃油车销量打压铂钯汽车催化的需求。 ◼库存：影响中性，近期铂钯跟随金银剧烈波动，伦敦铂金拆借价格利率近期保持偏高水平表明库存供应偏紧但对价格提振程度有限。 金银行情回顾——1月贵金属大涨但月末“暴跌”风险释放2月临近春节行情将盘整 铂钯行情回顾——1月贵金属大涨但月末“暴跌”风险释放2月临近春节行情将盘整 贵金属期现价差——在金银波动剧烈的情况下国内基差均冲高现货升水期货目前逐步修复，近期在流动性扰动下黄金现货升水COMEX期货 数据来源：Wind，广发期货研究所 资金面变化——金银价格冲高回落ETF持仓同步变化目前在行情大跌后整体流出趋势有所缓和，白银拆借利率处于阶段低位现货市场较为宽松 ⚫截至3月27日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为1052吨，当季流出约18吨，此前金价走强伴随ETF资金流入持仓创多年新高但随着走势下跌资金随即流出；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为15409吨，持仓单季减少1034吨，随着白银价格大幅回落ETF资金大量流出。 ⚫1月初在白银供应趋紧甚至出现逼仓的情况下，伦敦的拆借和租赁利率走高但随后白银持续承压下行，伦敦拆借和租赁利率大幅回落至相对低位，反映现货市场供应较宽松。 数据来源：Wind，彭博，广发期货研究所 ⚫3月24日当周，CFTC黄金期货投机持仓净多头为91621手，环比前一周回落10422手，多头减持数量远多于空头，多头力量持续减弱；白银期货投机持仓净多头为11158手，环比增加1511手，多头增仓多于空头，银价在经历大幅回调后近期偏向配置的多头资金重新流入。 ⚫今年一季度尽管贵金属价格波动较大呈现大涨大跌，但COMEX白银仓单库存下降的趋势并未缓和，当季累计减少超5000万盎司，实物交割需求较强，未来在低库存的情况下交割月到来仍存在逼空风险。 贵金属期货持仓与库存——年初铂钯价格上涨期货投机多头力量增强但随着价格下跌空头重新占优，铂金现货供应趋紧但对价格支撑作用有限 ⚫3月24日当周，CFTC铂金期货投机持仓净多头为16198手，环比前一周减少700手，此前价格大幅回落时净多头持仓同步降低但近期有所回升；钯金期货投机持仓净多头为负1242手较上周增加1057手，此前净多头持仓持续数周保持为正多头力量占优但近期价格持续疲软空头力量再次占优。 ⚫3月以来铂金拆借利率持续上升表明伦敦现货供应趋紧然而对价格支撑作用有限，钯金拆借利率则持续走低表明实物需求趋弱。 全球黄金供需——2025年全球黄金投资超过消费需求，ETF和央行购金需求对金价有支撑，今年2月全球黄金ETF连续2年保持净流入 ⚫据世界黄金协会统计，2025年全球黄金需求首次突破5000吨，达到5002吨的历史新高，投资需求取代珠宝消费成为最大需求来源，其中散户和机构成为购金主导力量。一方面，央行购金速度放缓五分之一至863吨，低于2022至2024年的水平但仍保持相对高位。另一方面，投资需求激增84%至创纪录的2175吨，其中黄金ETF持仓增加801吨，结束连续四年流出，金条和金币购买量跃升16%至1374吨，创12年新高。此外，据中国黄金协会最新统计数据显示：2025年，我国黄金消费量950.096吨，同比下降3.57%。其中：黄金首饰363.836吨，同比下降31.61%；金条及金币504.238吨，同比增长35.14%；工业及其他用金82.022吨，同比增长2.32%。 ⚫今年2月，尽管价格出现回调但全球黄金ETF持仓仍流入26.13吨，为连续两年保持净流入，其中北美和亚洲分别流入27.9和11吨，欧洲地区则流出13吨。 ⚫以新兴国家为首的央行购金是推动金价走强的重要因素之一，其中中国、印度、土耳其和波兰央行购金规模较大，使金价获得支撑；中国外管局公布2月末黄金储备约2308.5吨，环比增加0.9吨规模超预期，为连续16个月增持对市场信心有提振。美伊冲突造成全球金融市场动荡，土耳其央行3月以来持续抛售黄金储备来稳定货币汇率，流动性紧张使黄金从储备资产变成融资工具，价格加速下跌，若地缘冲突影响缓和，黄金抛压将有望缓解。 ⚫2026年2月LBMA伦敦黄金库存持续6个月上升至约9210吨，环比增53吨，金价持续保持高位使实物特别是首饰的消费形成抑制，近期中东地区的冲突导致运输受阻可能持续影响黄金实物需求；白银库存大幅回落668.7吨至27060吨，白银伦敦库存下降但拆借利率保持低位市场供应宽松或表明ETF持仓降低使锁定库存被释放。 ⚫国内白银供应偏紧情况下交易所持续收紧交易并调整规则对白银当月合约交割的申请加强管理，近期银价大幅下跌实物交割需求减少，国内交易所库存呈现见底回升； ⚫今年1-2月我国未锻造白银出口量分别为432吨和289吨，同比分别为增51%和降23%；银粉进口量分为204吨和196吨，同比降20%和11%，年初在光伏强出口的背景下银粉进口需求相对保持韧性在去年同期高基数的背景下降较小。 ⚫今年1-2月国内珠宝零售额累计同比增幅小幅回升至13%，贵金属价格维持偏强的情况下提振消费量；去年12月电子信息行业工业增加值累计同比增幅略有回至10.6%，电子消费领域总体上增长保持强劲；今年1-2月光伏太阳能电池当月产量累计同比由正转负增7.8%为2010年以来首次，光伏行业下行周期延续；世界白银协会预期2026年