1/17请务必仔细阅读正文之后的声明避险情绪升温，金银价格狂飙——贵金属一季度回顾及二季度展望内容提要一季度以来，海外宏观风险频发，市场资产波动剧烈，欧美银行爆发流动性风险，美国硅谷银行崩盘，随后瑞士信贷在欧洲银行业引发的震荡，欧美金融市场流动性危机升温，市场担忧蔓延风险，避险情绪拉升，避险资产走强。全球流动性紧缩，欧美央行继续收紧货币政策，全球央行加息潮此起彼伏。欧美银行业危机加剧，而美国经济表现韧性，货币大幅波动，美元指数走势一波三折，贵金属价格先抑后扬。一季度贵金属价格表现呈现金强银弱格局，同时外盘黄金价格涨幅强于内盘。预计二季度黄金白银价格将呈现先抑后扬表现。短期来看，避险情绪以及美元加息预期主导黄金白银价格走势，金银价格在高位有回落风险。外盘COMEX黄金价格上方面临2000美元第一压力，下方第一支撑1880美元；COMEX白银继续关注25.0美元压力，下方第一支撑21.8美元。内盘沪金AU2306参考区间420-450，沪银AG2306参考区间4950-5480。中期来看，银行业危机连续发酵和美元局部流动性问题背景下，市场对美联储货币政策预期的博弈将加剧，预计二季度全球金融市场将迎来剧烈的波动期，策略上等待黄金价格调整到位后继续逢低多配。风险提示全球“通胀”超预期、美元指数调整、地缘政治风险Expertsoffinancialderivativespricing衍生品定价专家优财研究院投资咨询业务资格湘证监机构字[2017]1号王志萍从业资格编号F3071895投资咨询编号Z0015287wangzhiping@jinxinqh.com贵金属·季度报告2023年3月28日 贵金属季报2/17一、贵金属价格回顾2023年一季度以来，全球流动性紧缩，欧美央行继续收紧货币政策，全球央行加息潮此起彼伏。欧美银行业危机加剧，而美国经济表现韧性，货币大幅波动，美元指数走势一波三折，贵金属价格先抑后扬。一季度贵金属价格表现呈现金强银弱格局，同时外盘黄金价格涨幅强于内盘。一季度以来，贵金属价格走势主要分为三个阶段：第一阶段：1月至2月初。全球地缘政治持续紧张，美联储放缓加息带动美元走软，美元指数下逼101关口，非美货币普遍走高，欧元/美元一度突破1.10大关。美联储放缓加息政策的预期推动美债收益率下跌，十年期美债收益率下挫，美国3个月期和10年期国债收益率倒挂，而日本10年期国债收益率突破新上限。美国通胀数据降温、美联储放缓加息的背景下，贵金属价格呈现震荡分化，美元指数下行推动黄金价格持续走强，而白银价格受制于其工业属性而表现偏弱，金银比价逐步回升至81点位上方；第二阶段：2月上旬至3月初。全球地缘政治和海外流动性持续冲击市场，全球市场风险偏好继续下降。土耳其地震引发金融市场振荡,而美国经济数据继续走强，美联储持续加息的预期强化，中国强劲经济数据以及欧洲通胀压力强化了全球债市看跌情绪，全球债市的抛售压力增大，欧洲和美国各期限国债收益率继续攀升，日本10年期国债收益率突破了日本央行设置的收益率曲线控制政策（YCC）上限，美债收益率继续上行给股市带来压力，全球股市多数呈现震荡回落态势，美元走强导致工业金属价格承压，贵金属价格继续回落，金银比价逐步回升至88点位附近；第三阶段：3月上旬至3月底。鲍威尔鹰派讲话引发全球市场剧烈波动，欧美银行爆发流动性风险，市场担忧蔓延风险，避险情绪拉升，避险资产走强，衡量美股投资者恐慌程度的CBOE波动率指数（VIX）攀升，同时美联储鹰派加息预期有所降温，美元指数高位回落，黄金白银价格强势上涨，COMEX黄金价格突破2000美元/盎司，COMEX白银价格触及23.6美元/盎司。图表1：COMEX黄金白银价格走势数据来源：wind、优财研究院 贵金属季报3/17内盘方面，一季度美联储继续加息和美元指数走势较为波动的背景下，人民币汇率贬中有升，沪金沪银价格整体跟随外盘而分化，特别是受人民币汇率影响，沪金沪银整体表现均弱于外盘。1月份，国内经济逐步企稳，外部压力趋缓、内部因素改善背景下，人民币汇率持续走高，在岸、离岸人民币兑美元均升破6.7，而沪金沪银价格跟随外盘而分化，特别是受人民币汇率升值影响，沪金沪银整体表现均弱于外盘；进入2月份后，在美元走强的影响下，人民币汇率表现趋弱，美元兑人民币上行至6.90-6.95附近，在此阶段沪金沪银价格相对外盘抗跌；3月份，人民币兑美元跟随美元指数波动而出现小幅升值，沪金沪银价格跟随外盘上涨，但整体表现均弱于外盘。一季度沪金累计上涨6.39%，而沪银累计下跌3.78%。图表2：沪金沪银价格走势数据来源：wind、优财研究院图表3：人民币兑美元汇率数据来源：wind、优财研究院 贵金属季报4/17二、全球宏观金融分析一季度以来，海外宏观风险频发，市场资产波动剧烈，欧美银行爆发流动性风险，美国硅谷银行崩盘，随后瑞士信贷在欧洲银行业引发的震荡，欧美金融市场流动性危机升温，市场担忧蔓延风险，避险情绪拉升，避险资产走强。全球制造业PMI指数呈现趋稳回升，美国就业市场走强，美国通胀继续回落，但核心CPI维持高位，美联储主席鲍威尔强势放鹰引发全球市场剧烈波动，美联储和欧洲央行引领全球央行继续加息。欧洲经济放缓，而随着天气逐渐回温，欧洲能源价格下降，但欧洲通胀处于高位，德国、法国和西班牙通胀超预期上行，同时英国、德国制造业PMI均有不同程度下降。1．美国通胀存在韧性美国通胀降温，但核心通胀仍显韧性。（1）美国总体通胀率趋于下行，但下行速度边际放缓。美国CPI同比连续第八个月下滑，创2021年9月以来新低；环比上升0.4%；核心CPI同比创2021年12月以来最小涨幅，环比则连续5个月回升。从结构上看，能源、食品、核心服务价格是主要支撑力量，美国的能源、交通运输和食品饮料价格上涨仍然快于核心CPI，而医疗、个人计算机及其周边设备价格上涨幅度要落后于核心CPI。从美国通胀数据来看，一季度以来，美国CPI和核心CPI的环比上升一定程度上受季节性因素的影响，同时美国能源和食品价格仍支撑美国通胀维持高位，在能源和食品价格等“高弹性”涨价因素影响下，整体通胀压力仍然存在。图表4：美国CPI同比及环比走势图表5：美国PPI同比及环比走势资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图表6：美国PCE各分项同比增速图表7：美国进口物价指数资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院（2）美国PPI放缓超预期。一季度美国PPI同比增速逐步回落，环比出现下降，同比增幅放缓至4.6%，但核心PPI环比持平。美国PPI下滑主要来自于商品成本价格的下降，1 贵金属季报5/17月份以来，美国商品成本压力有所缓解，食品和能源分项出现降温。美国国内外需求的回升增加了供应链的压力，PPI虽然同比继续下降，但环比上升并且超预期，并且商品PPI上涨快于服务PPI，美国生产端通胀仍处于高位。图表8：美国PPI商品和服务分项环比增速图表9：美国PPI商品和服务分项同比增速资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院（3）美国能源和核心商品价格上涨带动美国核心PCE环比回升。美国1月份个人消费支出（PCE）价格指数同比增长5.4%，环比增长0.6%，其中，能源价格环比上涨2%，食品价格上涨0.4%，而核心PCE价格指数同比增长4.7%，环比增长0.6%，主要受能源价格上行以及核心商品增速回升的影响，同时租金PCE环比涨幅仍处于高位，而受出行持续火热的影响，交通服务价格环比上涨1.1%，娱乐和餐饮价格均环比上涨0.7%。。图表10：美国CPI同比及环比走势图表11：美国PPI同比及环比走势资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图表12：美国PCE各分项同比增速图表13：美国进口物价指数资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院美国消费持续强于生产导致美国通胀的持久性。美国高通胀和紧货币开始侵蚀美国经济的内生增长动力，2022年下半年以来，美国消费增速逐步减弱，而工业生产明显恢复， 贵金属季报6/17美国费增速与生产增速之差逐步缩窄。但是2022年11月开始，美国消费强于生产，美国消费增速与生产增速之差重新走阔，说明美国通胀仍具有持久性。综合来看，美国总体通胀率趋于下行，但下行速度边际放缓，能源、食品、核心服务价格是主要支撑力量，美国CPI和核心CPI的环比上升一定程度上受季节性因素的影响，美国的能源、交通运输和食品饮料价格上涨仍然快于核心CPI，而医疗、个人计算机及其周边设备价格上涨幅度要落后于核心CPI。从驱动因素上看，美国国内外需求的回升增加了供应链的压力，美国能源价格重新上升，而食品价格维持较高水平，住房价格成为除食品和能源外推动美国物价上涨的主要因素。从美国通胀数据来看，美国消费端和生产端通胀仍处于高位，美国能源和食品价格仍支撑美国通胀维持高位，在能源和食品价格等“高弹性”涨价因素影响下，整体通胀压力仍然存在。图表14：美国消费-生产同比数据来源：wind、优财研究院美国经济数据喜忧参半，服务业继续推动了美国非农就业增加。（1）美国非农就业连续11个月超预期。年初以来，在包括亚马逊、迪士尼以及通用汽车等大量公司裁员背景下，美国整体劳动力市场仍然强劲，服务业继续推动了美国非农就业增加，休闲和酒店业、零售业、政府和医疗保健引领就业增长。美国消费复苏，美国零售销售数据显示美国消费需求仍然强劲，而流感季带动了医疗卫生与社会救助需求，美国劳动力需求仍然较强。失业率有所反弹，2月失业率小幅回升至3.6%，为去年10月以来首次回升，但仍在历史低位，劳动参与率随着就业机会的增加而增加，而薪资增长环比增速回落至近一年新低。从职位空缺数指标来看，美国职位空缺数已连续20个月超1千万，美国劳动力市场供需缺口仍较大，职位空缺数环比扩大，这成为非农就业数据强于预期的主要原因。（2）美国利率上升冲击房地产，美国房价连续六月下跌，但美国新屋开工和建筑许可双双反弹。美国20城房价连续第五个月环比下跌，同比涨幅创2020年9月来最小，而美国购房贷款申请降至28年低点。美国按揭贷款利率的快速飙涨，导致美国房地产市场大幅降温，30年期固定利率抵押贷款利率上升至6.62%，创去年11月以来最高。不过对美联储转向的预期导致金融条件放松，美元指数和长债利率回落，居民购房意愿反弹，新屋销售连续3个月回升，2月份美国新屋销售环比上升1.1%，成屋销售反弹幅度超预期，房屋开工率环比增长9.8%，同时建筑许可激增13.8%，均好于预期。（3）美国制造业PMI仍处于收缩区间。 贵金属季报7/17美国制造业增加值占GDP比重不大，但很有代表性。美国ISM和Markit制造业指数自2022年初以来逐步回落，目前已连续四个月低于荣枯线，这和美国生产指数增速从2021年一季度开始下滑、2022年加速回落的趋势相符合，意味着美国经济周期存在向下调整风险。从构成美国PMI的分项看，新订单指数、新出口订单指数和进口分项指数均有所回升，物价支付指数大幅高于预期，生产指数则继续回落，就业指数下降，制造业就业人数有所下降。而美国2月Markit制造业PMI创4个月新高，但仍处于收缩状态，服务业PMI则重回荣枯线上方，创2022年6月以来新高，综合PMI指数则创8个月新高。（4）美国零售销售前高后低。1月份，美国消费需求强劲带动美国零售销售环比增长3%创一年以来新高，同比增长6.4%，而核心零售销售环比增长2.3%，其中普通商店销售额达到3.2%的增速，百货商店销售环比增速达17.5%，为环比增速最快的分项；进入2月份后，持续通胀导致消费者需求降温，美国零售销售环比下降0.4%，低于预期，而同比增速下滑至5.4%，创2021年以来最低增速，核心零售销售环比持平，高于市场预期，其中餐饮行业、杂货店零售领跌，加油站零售环比下降。图表15：美国新增非农及失业率图表16：美国永久性和临时性失业人数资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院图表17：美国制造业PMI图表18：美国房价指数资料