供需持续改善，成本上涨和计提费用拖累25Q4盈利

供需持续改善，成本上涨和计提费用拖累25Q4盈利 glmszqdatemark2026年03月29日 推荐维持评级当前价格：6.89元 中国国航发布2025年全年业绩：总收入1715亿元，同比+2.9%，归母净利-17.7亿元（2024年-2.4亿元），扣非归母净利-24.8亿元（2024年-25.4亿元）。25Q4归母净利-36.4亿元，同环比亏损扩大，收入端持续验证行业供需改善，亏损主要来自于成本增加和一次性费用计提。 分析师黄文鹤执业证书：S0590525110056邮箱：huangwenhe@glms.com.cn 25Q4公司亏损同环比扩大，主因是单位成本上涨和一次性费用计提。我们测算25Q4公司单位燃油成本同比持平，尽管布油价格回落但航油价格同比持平，单位燃油以外成本同比+6.9%，导致公司毛利率同比下滑1.1pct至-0.8%。25Q4公司计提两项一次性费用，其中所得税费用19亿元，是递延所得税资产转回导致的，此外公司计提资产减值5亿元，主要是2023年收购山航商誉，由于山航股份持续亏损，公司预计未来5年现金流不足以支撑商誉账面价值因此计提减值损失，此外公司计入3.5亿元营业外收入，可能来自波音公司延迟交付赔款。 分析师张骁瀚执业证书：S0590525110057邮箱：zhangxiaohan@glms.com.cn 研究助理陈佳裕执业证书：S0590125110079邮箱：chenjiayu@glms.com.cn 2025年报公司更新机队规划，2026-2028年净增加20、49、59架飞机，同比+2.1%、+5.0%、+5.7%。2025年报公司规划飞机净增数和2025年中报相比，上调引进和退出飞机数量，引进减退出后2026-2027年飞机净增数小幅下调（2026年25架、2027年51架）。我们认为公司更新机队规划，显示中期行业供给增速中枢下移，与需求增速更加匹配，而两到三年维度受制于供应链问题，我们认为实际供给增速可能仍低于指引，继续扩大供需缺口。 投资建议：看好2026年从客座率提升到量价齐升，关注4月提价“压力测试”。2026年行业供需缺口或继续扩大，国际航线需求更加刚性已率先涨价，我们认为国内线将从以价换量步入量价齐升，提价弹性逐渐体现。考虑到2026年油价上升和提价传导，调整归母净利润至14.2亿元、71.4亿元、107.9亿元，对应经调整EPS为0.08元、0.41元、0.62元，最新收盘价对应PE 84x、17x、11x。维持“推荐”评级。4月航油价格大幅上涨，行业迎来提价“压力测试”，建议关注提价需求反馈及油价波动拐点和中枢水平。 相关研究 1．中国国航（601111.SH）2025年三季报点评：非油成本高位拖累盈利，新一轮定增优化资本结构-2025/11/042．中国国航（601111.SH）2025年半年报点评：盈利落于预告上沿，油价回落缓解成本上涨压力-2025/09/023．中国国航（601111.SH）2024年年报点评：归母同比减亏，保价策略有望充分受益经济回升-2025/04/024．Q2环比亏损收窄，业绩修复可期-2024/09/03 风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室