供需持续改善，成本上涨和计提费用拖累25Q4盈利

中国国航2025年全年业绩显示总收入1715亿元，同比+2.9%，但归母净利为-17.7亿元，扣非归母净利为-24.8亿元。25Q4归母净利为-36.4亿元，同环比亏损扩大，主要原因是成本增加和一次性费用计提。单位燃油成本同比持平，但燃油以外成本同比+6.9%，导致毛利率同比下滑1.1pct至-0.8%。25Q4公司计提所得税费用19亿元（递延所得税资产转回）和资产减值5亿元（山航商誉减值），并计入3.5亿元营业外收入（可能来自波音赔款）。

2025年报更新机队规划，2026-2028年净增加20、49、59架飞机，同比+2.1%、+5.0%、+5.7%。与年中报相比，引进和退出飞机数量均上调，2026-2027年飞机净增数小幅下调至25架和51架。分析师认为，机队规划显示中期行业供给增速中枢下移，与需求更匹配，但实际供给增速可能低于指引，继续扩大供需缺口。

投资建议看好2026年客座率提升至量价齐升，关注4月提价“压力测试”。预计2026年行业供需缺口继续扩大，国际航线率先涨价，国内线将从以价换量步入量价齐升。调整归母净利润至14.2亿元、71.4亿元、107.9亿元，对应经调整EPS为0.08元、0.41元、0.62元，最新收盘价对应PE 84x、17x、11x，维持“推荐”评级。4月航油价格大幅上涨，行业迎来提价“压力测试”，建议关注提价需求反馈及油价波动拐点和中枢水平。

风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。