商管业务稳健发展，融资畅通资管破局

核心观点 ❖ 2025年年报显示，公司总营收530.1亿元，同比-40.4%；归母净利润6.8亿元，同比-9.6%。 ❖ 房开销售业务收缩，完成合同销售额192.7亿元，同比-52.0%；毛利率回升至13.0%，同比+1.3pct。物业租管业务营收130.4亿元，同比+8.4%；毛利率69.8%，毛利占比达63%。 ❖ 吾悦商管业务增长稳健：已布局207座吾悦广场，在营178座，同比分别增加7座、5座；开业面积1649万方，同比+3.0%；出租率维持97.86%；客流总量20.01亿人次，同比+13.3%；总销售额970亿元，同比+7.2%；会员数5497万人，同比+25.8%。 ❖ 融资渠道畅通，债务压力缓解：新增经营性物业贷及其他融资125亿元；发行5.1亿美元境外债及36.5亿元中期票据；保持“零违约”纪录；成功挂牌全国首单消费类机构间REITs，扩募申报及广发新城吾悦封闭式商业不动产REIT已受理。 投资建议 ❖ 公司作为A股稀缺商业地产标的，商管业务稳步发展，毛利占比提升，毛利率上升，债务压力逐步缓解，有望迎来价值重塑。 ❖ 预计2026-2028年归母净利润分别为8.05、11.51、16.24亿元，对应PE分别为39.6x、27.7x、19.6x。 ❖ 维持“买入”评级。 风险提示 ❖ 房地产行业持续承压；消费市场表现不及预期；偿债风险。