结构持续优化，主业稳步向前

华润啤酒（00291.HK）非白酒 2026年03月29日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：于思淼执业证书编号：S0740526020002Email：yusm@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)3,244.18流通股本(百万股)3,244.18市价(港元)24.88市值(百万港元)80,715.12流通市值(百万港元)80,715.12 事件：2025年公司实现营业收入379.9亿元，同比-1.7%，归母净利润33.7亿元，同比-28.9%；扣除特别事项（白酒业务商誉减值、啤酒业务固定资产减值和一次性员工补贴等），全年实现EBITDA98.79亿元，同比+9.9%，归母净利润57.2亿元，同比+19.6%。25H2收入同比-5.7%至140亿元，归母净利-24.2亿元。公司期末派息0.557元/股，2025全年合计股息1.021元（含中期），派息率53%（剔除商誉减值影响，2024年同期为52%）啤酒结构持续优化，次高端及以上销量持续提升。2025年啤酒营收365亿，同比持 平，量/价分别同比+1.4%/-1.4%，普高档及以上产品销量增长接近+10%，其中喜力销量增长接近+20%、老雪销量增长约+60%、红爵销量增长超过+100%；次高档及以上 产品 销 量 增长 中 至 高单 位 数。 分 区 域看 ， 公 司东 区/中 区/南 区营 收 同 比分 别+0.5%/-1.3%/+0.4%。25H2收入/销量/吨价分别同比分别-4.3%/+0.4%/-4.6%，25H2吨价下滑主系公司主动调整资源投放（将投入转向消费者终端促销，聚焦纯生、勇闯天涯等品牌）。 股价与行业-市场走势对比 行业处结构性调整，白酒业务仍在承压，期待经营企稳。2025年白酒业务收入15亿元，同比-30%，EBITDA2.64亿元，同比-69%，对应EBITDA率17.6%，同比-22pct。25H2收入同比-26.4%，25H2因开拓批发商赋能、增加渠道销售，下降幅度略小于H1；公司白酒业务坚持长期主义不动摇，通过稳价提质、渠道协同等方式推动白酒业务发展，期待后续经营企稳。毛销差同比提升，盈利能力向上。25年整体毛利率同比+0.4pct至43%，其中啤酒业 务毛利率同比+1.4pct至42.5%，主系高端化持续推进叠加原材料成本红利；销售/管理费用率分别同比-1.4pct/-0.2pct，主系三精策略持续推进，全年EBITDA率同比+2.7pct至26%。截至2025年底，公司共有59间啤酒厂，年产能约1910万千升，其中1间位于深圳市的智慧精酿工厂已投入营运。展望26年：①啤酒：26年开年至今次高端延续较好增长势，公司通过创新产品、新 相关报告 1、《高端化+降本增效，2025H1业绩超预期》2025-08-20 兴渠道拉动收入，叠加餐饮回暖持续赋能基础盘；②白酒：依托渠道协同、价格管控，力求经营企稳，股东回报来看，后续分红率有望进一步提升。盈利预测：2025年公司高端产品仍增长强劲，且公司积极布局新消费、新渠道，同 时通过三精策略降本增效带动盈利能力提升。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年收入分别为391.8、400.5、408.5亿元（2026~2027年前值为419.55、427.91亿元），归母净利润分别为58.1、60.4、62.6亿元（2026~2027年前值为58.74、62.78亿元），对应PE为12.7、12.2、11.8倍，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险；经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来 销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。