2020年三季报点评：教育主业稳步恢复，关注治理结构优化进程

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务业 [Table_StockInfo] 紫光学大(000526) 增持 2020年三季报点评 （维持评级） 教育 2020年10月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 96/96 总市值/流通(百万元) 5,406/5,406 上证综指/深圳成指 3,269/13,388 12个月最高/最低(元) 89.42/22.89 相关研究报告： 《立思辰-300010-深度报告：发力优质赛道，经营正迎拐点》 ——2020-03-17 《国信证券-社会服务行业3月投资策略：营业恢复进行时,政策前来给信心》 ——2020-03-15 《国信证券-行业快评：再融资新规下，关注优质赛道+外延逻辑龙头成长》 ——2020-02-19 《国信证券-研究框架系列之教育篇：教育在线流量井喷,商业模式加速进化》 ——2020-02-18 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： zhanglu5@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 教育主业稳步恢复，关注治理结构优化进程  前三季度归母业绩同比下滑52%，符合预期 前三季度，公司营收19.35亿元/-20.46%，归母业绩3042万/- 52.46%，位于业绩预告中枢，符合我们预期，剔除非经扰动，扣非业绩亏损3100万元/-156%,EPS为0.32元。Q3单季，公司营收6.39亿元/-14%，归母业绩亏损1345万元/+56%，扣非业绩亏损4186万元/-23%。  个性化辅导教育业务稳步恢复中，传统业务预计平稳 教育板块，子公司学大教育业务环比稳步恢复中，预估收入恢复至同期85%左右，Q3单季虽为其传统淡季，但公司依旧盈利增厚整体业绩（2020H1业绩1.07亿），预计与疫情背景下的税费减免、中高考推迟需求培训有所延后有关；房屋租赁、设备租赁收入占比较低，预计对整体业绩影响较小。综合来看，学大教育前三季度逆势盈利，但公司刚性成本费用的存在对公司整体业绩依旧产生一定影响。前三季度，公司毛利率为26.82%，同比下滑2.18pct，主要系疫情影响线下教育业务开展，而成本端员工薪酬、租金成本刚性所致，净利率下滑1.02pct。期间费用率同比上升2.46pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别增1.13/0.29/0.42/0.62pct。  再融资方案募资额度略有下调，关注公司治理结构改善进程 公司再融资方案募资额为9.6亿元，较前期募资额11亿元有所下调，主要与相关政策指引有关；但学大创始人、总经理金鑫实际控制的晋丰文化依旧承诺认购最终发行数量的10-45%。若发行完成后，预计金鑫持股比例将达到20.73%-28.80%，成为上市公司实际控制人。未来随着教育团队在上市公司内话语权的加重，学大教育有望在公司享受更多的资源倾斜，教育业务也有望迎来新一轮成长期。  风险提示：定增未通过审批、模型优化不及预期、公司治理等风险。  短跟人事落定，中看模型优化进展，维持 “增持”评级 综合考虑到再融资落地以及股东还款节奏，预计整体20-22年EPS为0.09/0.63/0.96元（上调20年盈利系税费减免），其中学大教育20-22年EPS为1.27/1.41/1.54元，对应21-22年教育业务估值为40/36x，建议跟进再融资方案进展，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,893 2,992 2,536 2,752 3,002 (+/-%) 2.89% 3.43% -15.24% 8.52% 9.07% 净利润(百万元) 13 14 9 60 92 (+/-%) -46.88% 7.06% -35.96% 577.62% 53.54% 摊薄每股收益(元) 0.13 0.14 0.09 0.63 0.96 EBIT Margin 6.35% 5.40% 3.00% 7.91% 9.60% 净资产收益率(ROE) 15.43% 13.98% 8.39% 4.15% 6.08% 市盈率(PE) 417 390 609 90 59 EV/EBITDA 38 42 92 35 28 市净率(PB) 64 55 51 4 4 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0O/19D/19F/20A/20J/20A/20O/20沪深300紫光学大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 前三季度归母业绩同比下滑52%，符合预期 前三季度，公司实现营收19.35亿元，同比下滑20.46%，归母业绩3042.01万元，同比下滑52.46%，位于业绩预告中枢位置，符合我们预期，剔除非经常性损益项目扰动，扣非业绩亏损3100.06万元，同比下滑156.17%,EPS为0.32元。 Q3单季，公司实现营收6.39亿元，同比下滑14.04%，归母业绩亏损1344.54万元，同比增长55.51%，扣非业绩亏损4186.09万元，同比下滑22.57%。 图1：紫光学大前三季度收入业绩及增速 图2：紫光学大Q3收入业绩及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 教育板块个性化辅导业务稳步恢复中，传统业务表现预计平稳 教育板块，子公司学大教育业务环比稳步恢复中，估算收入已大致恢复至去年同期的86%左右（2020H1约为同期77%，系收入比估算），Q3单季虽为其个性化辅导传统淡季，但公司依旧实现盈利进一步增厚业绩（2020H1业绩为1.07亿），预计主要与疫情背景下的税费减免、中高考推迟需求培训有所延后有关；房屋租赁、设备租赁收入占比极低，预计对公司整体业绩影响较小。整体而言，学大教育前三季度逆势盈利，但公司刚性成本费用对公司整体业绩产生较大影响。 前三季度，公司毛利率为26.82%，同比下滑2.18pct，主要系疫情影响线下教育业务开展受到影响，而成本端员工薪酬、租金成本刚性所致，公司净利率下滑1.02pct。公司期间费用率同比上升2.46pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别增1.13/0.29/0.42/0.62pct，期间费率上升预计疫情停课收入下滑有关。 图3：公司前三季度毛利率与净利率 图4：公司前三季度期间费用率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 qRzRtMqQwOpOtRtPqMpNyR6MbP9PoMmMnPoOiNpOmMiNnOnN7NqQzRxNtRrRMYmNpR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 再融资方案募资额度略有下调，关注公司治理结构改善进程 公司修订版方案再融资募资额度略有下调，金鑫依旧认购10-45%的份额。公司本次非公开发行方案募资额为9.6亿元，较前期募资额11亿元有所下调，主要与相关政策指引有关；但学大创始人、总经理金鑫实际控制的晋丰文化依旧承诺认购最终发行数量的10-45%。若发行完成后，预计金鑫持股比例将达到20.73%-28.80%，且能够能够选任公司董事会半数以上成员，紫光集团同时出具承诺函，支持金鑫成为上市公司实际控制人。随着教育团队在上市公司内话语权的加重，未来学大教育有望得到公司更为适度的资源倾斜，业务也有望迎来新一轮成长期。 图5：再融资方案重要参与方晋丰文化股权结构图 图6：公司最新股权结构示意图 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 表1：本次非公开发行方案融资额略有下调 序号 项目名称 募资资金投向 7月 10月修订稿 1 教学网点建设项目 37,000.00 27,395.96 2 教学网点改造优化项目 30,000.00 30,000.00 3 OMO在线教育平台建设项目 10,000.00 10,000.00 4 偿还股东紫光卓远借款 33,000.00 28,883.04 合 计 110,000.00 96,279.00 资料来源: 公司非公开发行方案修订稿，国信证券经济研究所整理 风险提示 定向增发未通过审批、业务模型优化不及预期、公司治理结构等风险。 投资建议：短跟人事落定，中看模型优化进展，维持 “增持”评级 综合考虑到再融资落地以及股东还款节奏，预计整体20-22年EPS为0.09/0.63/0.96元（上调20年盈利系税费减免），其中学大教育20-22年EPS为1.27/1.41/1.54元，对应21-22年教育业务估值为40/36x，建议跟进再融资方案进展，维持“增持”评级。 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 20-10-28 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 300010 豆神教育 买入 14.60 0.04 -0.08 0.32 414.39 -173.03 45.87 3.35 300192 科斯伍德 增持 18.13 0.27 0.61 0.76 66.88 29.64 23.87 4.17 000526 紫光学大 增持 56.20 0.14 0.09 0.63 401.43 608.88 89.85 30.17 002621 美吉姆 增持 7.11 0.20 -0.18 0.23 35.55 -39.50 30.91 4.81 数据来源：wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 现金及现金等价物 818 930 1865 2127 营业收入 2992 2536 2752 3002 应收款项 151 128 139 151 营业成本 2176 1880 1986 2132 存货净额 0 0 0 0 营业税金及附加 15 12 13 15 其他流动资产 131 221 239 150 销售费用 243 205 220 240