2025Q4增长环比提速，分红具备吸引力
2025Q4增长环比提速，分红具备吸引力 2025年公司收入同比+3%/扣非归母净利润同比+5%，高分红具备吸引力。1）2025全年公司收入为216.3亿元，同比+3%；归母净利润为21.7亿元，同比持平；扣非归母净利润为21.2亿元，同比+5%（（2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13亿元）。2）盈利质量方面：2025年毛利率同比+0.4pct至44.9%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/-0.2/+0.1pct至23.9%/4.8%/-0.7%；净利率同比-0.6pct至9.9%。3）高分红具备吸引力：公司拟派发现金红利0.41元/股，股利支付率高达91%，股息率达6.7%（（2026/3/27收盘）。 买入（维持） 2025Q4公司收入同比+6%/归母净利润同比+21%，增长环比提速。2025Q4公司收入为60.3亿元，同比+6%；归母净利润为3.0亿元，同比+21%；扣非归母净利润为3.1亿元，同比+15%。2）盈利质量方面：2025Q4毛利率同比-0.2pct至44.1%；销售/管理/财务费用率同比分别+1/-0.5/+0.4pct至27.1%/4.8%/-0.4%；净利率同比+0.8pct至4.8%。 分业务：2025H2主品牌同比转正增长，新业务拓店基本顺利。1）主品牌：2025年收入同比-2%至149.0亿元（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比-10%/-1%/+3%/+2%），毛利率同比+1.9pct至48.4%。HLA主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费市场欢迎。2）团购定制系列：2025年收入同比+22%至27.1亿元（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+18%/+30%/+43%/+9%），毛利率同比-2.0pct至38.3%。3）其他品牌：2025年收入同比+29%至34.5亿元（Q1/Q2/Q3/Q4分别同比+100%/+42%/+7%/+14%，其中Q1、Q2存在并表口径差异），毛利率同比-7.2pct至41.0%。截至2025年末公司京东奥莱店数已达60家/代理Adidas FCC门店已达723家，我们判断后续两大新业务新店拓展+次新店效率爬坡有望综合带动其他品牌业务收入快速增长、盈利逐步改善。 分渠道：直营表现好于加盟，2026年有望迈入净开店阶段。1）分渠道：电商2025Q4同比健康增长，线下稳健为主。①线下：2025年收入同比+6%至166.3亿元（Q4同比+3%），毛利率同比-0.1pct至45.4%。②线上：2025年收入同比基本持平为44.3亿元（Q4同比+10%），毛利率同比-0.3pct至48.0%。2）分销售模式：直营拓店及收入表现持续好于加盟。①直营：2025年收入同比+19%至57.0亿元（Q4同比+23%），毛利率同比-0.2pct至62.6%。②加盟及其他：2025年收入同比-4%至126.5亿元（Q4同比-4%），毛利率同比-1.0pct至40.0%。店数层面，2025年末主品牌直营/加盟店数较年初分别+161/-369家至1629/3996家，我们判断2026年门店有望恢复净增加趋势，预计公司继续以直营门店重点拓展购物中心。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 现金流优渥，存货管理基本正常。1）存货：2025年末公司存货同比-9.7%至108.2亿元，存货周转天数+14.2天至344.3天，应收账款周转天数+2.7天至21.8天。2）现金流：2025年经营性现金流量净额44.8亿元，约为同期归母净利润的2.1倍。 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 拓店有望带动2026年收入快速增长10%左右。我们根据业务趋势判断2026Q1公司主品牌线下渠道稳健增长个位数，与此同时京东奥莱后续有望高质量开店、斯搏兹FCC项目盈利性有望改善。综合来看，我们估计2026年公司收入有望同比增长10%左右、归母净利润有望稳健增长。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 投 资 建 议 。考 虑 公 司 实 际 业 绩 及 业 务 规 划 ， 我 们 预计2026~2028年 归 母 净 利 润 为22.8/24.5/27.1亿元，对应2026年PE为13倍，分红具备吸引力，维持“买入”评级。 1、《海澜之家（600398.SH）：2025Q4主品牌收入同增3%，业绩表现稳健》2025-10-31 2、《海澜之家（600398.SH）：2025Q2主品牌环比改善，电商盈利质量优化》2025-08-283、《海澜之家（600398.SH）：男装赛道佼佼者，业务突围打造零售平台》2025-06-19 风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
