2025年报点评：合规龙头优势巩固，RWA+AI布局打开增长空间

综合金融2026年03月29日 推荐（维持）目标价：8.66港元当前价：4.50港元 HASHKEY HLDGS（03887.HK）2025年报点评 合规龙头优势巩固，RWA+AI布局打开增长空间 事项： 华创证券研究所 HASHKEY HLDGS公布2025年报。2025年全年总收入7.23亿港元，同比+0.3%；年度亏损10.84亿港元，亏损同比收窄8.8%，经调整亏损7.37亿港元。 证券分析师：崔祎晴邮箱：cuiyiqing@hcyjs.com执业编号：S0360525120006 评论： 证券分析师：徐康电话：021-20572556邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 公司2025年实现收入7.23亿港元，交易促成服务、链上服务、资产管理服务收入占比分别为72.3%、11.5%、16.2%。毛利4.08亿港元，同比-23.3%，毛利率56.5%（2024年为73.9%），毛利率下降主要由交易促成服务的毛利率下降所致，三大业务毛利率分别为41.0%、92.6%、99.8%。年内亏损10.84亿港元，亏损小幅收窄；经调整亏损为7.37亿港元，同比扩大35.1%。 公司基本数据 交易促成服务：香港平台交易量显著增长，客户结构持续优化。2025年，交易促成服务实现收入5.23亿港元（同比+1.0%），收入占比72.3%。以交易量计，公司为亚洲最大的区域性在岸数字交易平台。交易量方面，香港占据主导地位，2025年香港全年交易量达5300亿港元（同比+72.3%，占比89.7%）。通过Omnibus账户解决方案与OTC Marketplace扩展机构客户与大宗成交，弥补零售客户交易下滑与海外交易所交易量减少的影响。客户结构方面，2025年来自机构的交易量跃升至4310亿港元（同比+57.5%），Omnibus客户交易量激增至864亿港元（同比+638.5%），零售客户交易量因市场波动降至734亿港元，总交易量同比微降7.5%。 总股本(万股)276,606.84已上市流通股(万股)267,865.20总市值(亿港元)124.47流通市值(亿港元)120.54资产负债率(%)31.91每股净资产(元)0.9212个月内最高/最低价(港元)7.75/4.50 链上服务：短期收入承压，机构级质押服务与代币化生态构建构成长曲线。2025年，链上服务实现收入0.83亿港元（同比-33.3%），平均质押资产由257亿收缩至224亿港元，主要受数字货币价格波动及主动调整质押策略影响。长期来看，1）质押：公司拓展机构质押服务，成为香港首家为MicroBit、QuantumSolutions等提供以太坊ETF质押的服务商，先发优势显著；2）代币化：公司持续拓展代币化生态，与博时国际联手推出全球首只代币化货币市场ETF，目前已在HashKey链上部署11种代币化产品，现实世界资产总值达20亿港元。 资产管理服务：投资报酬确认叠加在管资产扩张实现收入高增。2025年，资产管理服务实现收入1.17亿港元（同比+49.8%），收入占比16.2%，截至2025年底在管资产规模达72亿港元。风险投资基金IV完成19亿港元首次交割，基金II部分退出实现约两倍回报。未来公司计划进一步丰富投资策略，推出财资管理、多资产配置等机构化产品，积极挖掘自营做市业务带来的新增机会，夯实长期增长基础。 相关研究报告 《HASHKEY HLDGS（03887.HK）深度研究报告：香港合规虚拟资产交易所龙头，布局数字资产生态全链路》2026-03-04 AI全面赋能公司运营与业务创新，降本增效与生态布局双推进。运营层面，公司成立技术委员会统筹AI跨职能协调，将其嵌入风险管理、安全框架乃至研发环节，有望大幅降低人力投入；业务创新层面，公司将AI代理支付视作AI与Web3的交汇点，已加入谷歌发起的代理付款协议（AP2）联盟，探索AP2在稳定币支付、链上身份、AI agents链上结算等方向的合规应用路径，以抢占市场先机。 多重优势加持，有望成为稳定币发行方核心生态伙伴之一。稳定币已成为HashKey生态重要组成部分，占2025年数字资产交易量的48%。公司已为合资格投资者接入USDT、USDC，未来有望上架更多合规稳定币。凭借约75%的市场占有率、跨司法区的法币出入金通道、合规托管与结算能力以及交易所级流动性，HashKey具备成为持牌稳定币发行方核心合作伙伴的明显优势。 投资建议：公司稳居香港合规数字资产市场龙头，先发优势显著。交易业务作为业务基本盘，客户结构持续优化，Omnibus模式具备全球化推广潜力，叠加衍生品、保证金借贷等创新产品或即将落地，经营效率有望持续提升；链上与RWA业务依托HashKey链技术优势与监管红利，机构代币化长期空间有望打开；AI代理支付与合规稳定币卡位精准，或成为中长期高弹性增长引擎。 基于目前各项业务情况小幅调整盈利预测，给予2026/2027/2028年EPS预期-0.25/-0.10/-0.03港元（前值：2026/2027对应-0.25/-0.10港元），SPS预期0.39/0.61/0.94港元（前值：2026/2027对应0.39/0.62港元）。给予公司2026年22倍PS目标估值，对应目标价为8.66港元，维持“推荐”评级。 风险提示：数字资产价格大幅波动风险、监管变动、行业竞争加剧导致公司不能维持现有地位。 附录：财务预测表 金融组团队介绍 副所长、金融业研究主管，金融组组长、首席分析师：徐康 曾任职于平安银行，2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖非银金融第四名团队；2019年金牛奖非银金融最佳分析师团队，2019年Wind金牌分析师非银金融第五名团队；2020年新财富最佳金融产业研究团队第8名；2020年水晶球非银研究公募榜单入围；2021年金牛奖非银金融第五名，2021年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名；2022年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师，2022年第十届东方财富Choice非银最佳分析师，2022年水晶球非银研究公募第五名，2022年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师。覆盖非银金融行业、多元金融、金融科技等。 高级分析师：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。 高级分析师：陈海椰 浙江大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖保险行业及养老金领域研究。 研究员：崔祎晴 杜克大学商业分析硕士。2023年加入华创证券研究所。主要覆盖金融科技及资产管理领域研究。 分析师：林宛慧 厦门大学学士，对外经济贸易大学硕士。曾任职于长城证券，2024年加入华创证券研究所，主要负责银行业研究。 助理研究员：杜婉桢 香港中文大学经济学硕士。2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所