制造盈利强势修复，经营质量全面提升

业绩简评

2025年公司实现营收730亿元，同比增长28.8%；归母净利润27.7亿元，同比增长49.1%。Q4收入249亿元，同比增长19.3%，环比增长26.9%；归母净利润1.9亿元，同比增长178.0%，环比下降82.7%，主要受自持电站约10亿元资产减值影响。

经营分析

1. 风机销售与盈利能力：风机及零部件销售收入572亿元，同比增长47%；机组对外销售26.6GW，同比增长65.9%。全年毛利率8.95%，同比提升3.90pct；下半年毛利率9.56%，环比上半年提升1.58pct。预计制造端盈利能力继续提升。
2. 在手订单与国际业务：年末在手外部订单50.5GW，同比增长12.0%，创历史新高；海外订单9.27GW，同比增长31.8%。2025年海外收入181亿元，同比增长50.6%，占比提升至24.8%，海外毛利率24.3%，同比提升10.5pct。
3. 费用率与经营质量：销售、管理、研发费用率分别下降0.28、0.76、0.95pct，共计下降约1.99pct。存货周转及应收账款周转加速，2025年周转天数分别为91、156天，同比下降20、23天。

盈利预测、估值与评级

2025年业绩增长主要依靠制造端盈利能力提升。预计2026-2028年归母净利润至51.9、65.8、82.2亿元，对应PE为22、18、14倍（H股对应10、8、6倍），维持“买入”评级。

风险提示

零部件价格波动风险、行业竞争加剧风险、资产减值风险。