制造盈利强势修复，经营质量全面提升
业绩简评 2026年3月27日，公司披露2025年年报，2025年实现营收730亿元，同比增长28.8%，实现归母净利润27.7亿元，同比增长49.1%；其中Q4实现收入249亿元，同比增长19.3%，环比增长26.9%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长178.0%，环比下降82.7%，主要受阶段性政策变化带来的自持电站约10亿元资产减值影响。 经营分析 风机销售延续高增，制造端盈利持续提升：2025年公司风机及零部件销售收入为572亿元，同比增长47%，实现机组对外销售26.6GW，同比增长65.9%;受益于较早放弃低价竞争，风机及零部件销售全年毛利率为8.95%，同比提升3.90pct，其中下半年毛利率为9.56%，环比上半年提升1.58pct，考虑到2025年国内陆风中标均价进一步上涨，预计公司制造端盈利能力有望继续提升。 年末在手订单再创新高，国际业务量利双升：截至2025年末，公司在手外部订单共计50.5GW，同比增长12.0%，创年末在手订单新高，看好2026年销量保持增长；其中海外订单9.27GW，同比增长31.8%。2025年公司实现海外收入181亿元，同比增长50.6%，在收入结构中占比同比提升3.6pct至24.8%，海外毛利率为24.3%，同比提升10.5pct；公司积极布局南美、欧洲、亚洲属地化供应链和制造中心，看好国际业务订单及收入占比继续提升。 费用率改善明显，经营质量全面提升：受益于公司销售收入快速增长，公司期间费用实现明显改善，2025年公司销售、管理、研发费用率分别同比下降0.28、0.76、0.95，共计下降约1.99pct。行业需求爆发下，我们预计，公司作为行业绝对龙头，订单质量提升显著，并表现为财报端营运质量的明显提升，例如：存货周转及应收账款周转加速，2025年存货、应收账款周转天数分别为91、156天，同比下降20、23天。 盈利预测、估值与评级 2025年公司在电站转让规模较小、资产减值较大的背景下，依靠制造端盈利能力提升实现业绩快速增长，展望后续，随着国内高价订单的交付占比提升以及国际业务、绿色化工业务的快速放量，持续看好公司EPS及PE实现双击；我们预测公司2026-2028年归母净利润至51.9、65.8、82.2亿元，对应PE为22、18、14倍（H股对应10、8、6倍），维持“买入”评级。 风险提示 零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险、因电价政策不及预期而导致的资产减值的风险。 附录：三张报表预测摘要 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性3.01~4.0=减持 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806
