高ROE，净现金，高分红，经营质量全面提升
公司评级买入（维持） 高ROE，净现金，高分红，经营质量全面提升 报告日期2026年04月01日 投资要点： ⚫业绩符合预期，高比例分红彰显股东回馈：2025全年，公司实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1%；核心净利润39.50亿元，同比增长13.7%，业绩表现符合预期。全年经营性净现金流覆盖核心净利润倍数达103.3%，盈利含金量充足。公司持续践行高分红政策，全年合计派息每股1.731元，同比增长12.7%，连续三年实现核心净利润100%分派，股东回报力度保持行业领先。 相关研究 【兴证海外地产】华润万象生活2025H1业绩点评：业绩稳健符合预期，高分红承诺持续兑现-2025.09.03 ⚫盈利质量显著提升，毛利率全面上行：2025全年，公司综合毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，盈利结构持续优化。分航道来看，商业航道毛利率同比提升2.9个百分点至63.1%，其中购物中心毛利率同比提升3.3个百分点至75.9%，经营杠杆与运营效率持续释放；物业航道毛利率同比提升1.0个百分点至18.0%，基础物业服务毛利率同比提升1.5个百分点至15.9%，盈利质量稳步改善。 分析师：孙钟涟S0190521080001请注意:孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。sunzhonglian@xyzq.com.cn ⚫购物中心零售额领跑行业，运营效能持续提升：2025全年，公司在营购物中心实现零售额2660亿元，同比增长23.7%，可同比增长12.2%，大幅跑赢社会消费品零售总额增速；其中重奢项目零售额同比增长18.5%，非奢项目同比增长26.9%，双线表现亮眼。2025全年业主端租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI同比增长17.8%至201亿元，NOIMargin同比提升0.6个百分点至65.7%，运营效率持续优化。 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn ⚫物业航道坚持有质增长，外拓与运营双优：截至2025年末，公司物业航道总在管面积4.26亿平方米，较2024年末增长3.2%；全年新增第三方合约面积3530万平方米，80%位于一二线城市，城市空间占比达78.6%，外拓结构持续优化。此外，2025年公司城市空间业务收入同比增长12.0%至20.40亿元，全年成功获取北京小米M4未来产业园、三亚海棠河生态公园等标杆项目，规模、口碑与盈利同步提升。 ⚫维持“买入”评级：公司十五五以“全面高质量发展”为主题，在外延式拓展+内涵式增长的双轮驱动下，我们认为公司的ROE、派息、经营性现金流均有望保持稳健增长。我们预计2026/2027/2028年公司核心净利润分别为44.16/48.50/53.26亿元，分别同比增长11.8%/9.8%/9.8%，维持“买入”评级。截至2026年3月31日收盘价对应2026年PE为21.4倍，股息率约4.7%。 ⚫风险提示：商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物管航道收缴率不及预期；城市空间业务盈利能力不及预期。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与北京同仁堂医养投资股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、BeijingTong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.、Epiworld International Co., Ltd.、Chengdu Aerotropolis City Development Group Co., Ltd、ScienceCity (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、HUAIBEI PUBLIC UTILITY ASSETS OPERATION CO., LTD、Huaibei City Construction InvestmentHolding Group Company Limited、Guangzhou Industrial Investment Fund Management Co., Ltd.、Vertex Capital Investment Ltd、Shaoxing ShangyuState-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、COSL SINGAPORE CAPITAL LTD.、CHINA OILFIELD SERVICES、MEIG、SIEYUANELECTRIC、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial InvestmentCo., Ltd.、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、HUANTAIHU INTERNATIONALINVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO.,LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIUPROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI URBAN CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENTCO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBCInternational Holdings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities GroupLimited、TFI OverseasInvestment Limited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENTOPERATION (GROUP) CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENTGROUP CO., LTD.、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRICORPORATIONLIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、JiangxiProvincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、GuangzhouDevelopment District Holding Group Limited、Chengda International Co., Limited、Jiangyin State-owned Assets Holding (Group) Co., Ltd.、YanchengDafeng Xiecheng
