全球版图稳步扩张，IP持续多元变现

glmszqdatemark2026年03月28日 推荐维持评级当前价格：149.60港元 事件：2026年3月25日，泡泡玛特（9992.HK）发布2025年全年业绩。公司2025年整体实现收益371.20亿元，较去年同期同比增长184.7%，略低于彭博一致预期；分地区来看，2025年公司中国业务实现营收208.52亿元，同比增长134.6%；海外业务实现收益162.68亿元，同比增长291.9%，占比提升至43.8%。2025年，公司实现调整后净利润130.84亿元，同比增长284.5%；毛利率为72.1%，同比上升5.3pct；净利率35.2%，同比上升9.1pct，经营效率显著提升。 市场表现：国内基本盘稳健提质，海外高增长占比突破四成。中国业务实现收益208.5亿元，同比增长134.6%，占比56.2%。分渠道来看，线下零售店净增约14家至445家，平均年化单店收入约2300万元；线上渠道中，抽盒机/天猫/抖音收入分别同比增长207.4%/ 184.4%/164.4%。截至2025年12月31日，中国内地累计注册会员总数从2024年12月31日的4,608万人增长至7,258万人，新增注册会员2,650万人。2025年公司会员贡献销售额占比93.7%，会员复购率为55.7%，ARPU值约为479元。海外业务实现收益162.7亿元，同比增长291.9%，收入占比提升12pct至43.8%。分 地 区 来 看 ， 亚 太/美 洲/欧 洲 及 其 他 市 场 收 入 分 别 达80.1/68.1/14.5亿 元 ， 同 比 增 长157.6%/748.4%/506.3%。分 渠 道 来 看 ， 亚 太/美 洲/欧 洲 及 其 他 市 场 线 下 渠 道 收 入 同 比 增 长158.5%/488.9%/447.9%， 零 售 店 分 别 净 增31/42/22家 至85/64/36家 ， 同 比 提 升57%/191%/157%，平均年化单店收入分别约6214/4660/3425万元，零售店数量及单店收入提升驱动收入增长。亚太/美洲/欧洲及其他市场线上渠道收入同比增长214.2%/1,094.9%/815.5%，官网及本地化电商平台收入高速增长，线上渠道收入占比同比提升15pct至48.6%，泡泡玛特APP登顶北美购物类榜首。 分析师孔蓉执业证书：S0590525110014邮箱：kongrong@glms.com.cn 分析师徐皓亮执业证书：S0590525120007邮箱：xuhaoliang@glms.com.cn IP与产品矩阵：四大IP收入破20亿，毛绒/乐园/甜品/饰品多业态并进。公司作为多元的IP平台，本集团已建立成熟的全链路生态体系，孵化和运营IP的能力稳步提高。2025年，公司销售额过亿IP达17个。核心IP中，LABUBU（The Monsters）/Molly / SKULLPANDA / CRYBABY收入分别为141.6/29.0/35.4/29.3亿元，同比增长365.7%/38.4%/170.6%/151.4%。分品类来看，公司毛绒品类收入187.1亿元，占比50.4%，首次成为收入贡献最高的产品品类。后续公司将稳步推动乐园、「popop」饰品店、「POP BAKERY」甜品品牌等新业务的发展，构建以IP为核心的更完善、更丰富的商业生态。 分析师曹睿执业证书：S0590525110018邮箱：caorui@glms.com.cn 投资建议：短期看，国内门店精细化运营及境外快速拓店推动业绩高增，新品矩阵与品类创新打开增长空间。长期看，IP多业态扩张有望贡献持续增量，我们预测泡泡玛特FY2026E-2028E年收入为460/532/615亿元，同比增长23.9%/15.6%/15.7%；FY2026E-2028E年调整后净利润（Non-IFRS）分别为161.9/187.7/217.2亿元，同比增长24%/16%/16%。当前股价对应经调整PE分别为11/9/8倍。长期来看，IP变现渠道进一步拓宽有望贡献业绩增量，我们长期看好公司IP的运营能力和变现潜力，维持“推荐”评级。 风险提示：全球宏观经济与消费环境波动；行业竞争加剧；新IP孵化或重点IP表现不及预期；海外拓展不及预期。 相关研究 1．泡泡玛特（9992.HK）跟踪系列（三）：当泡泡玛特挤掉“泡泡”——从“超级IP确立”走向“全球长青”-2026/02/102．三季度营收增速超预期，欧美表现持续强劲-2025/10/293．全产业链竞争力升级，迈向世界级消费品公司-2025/08/274．海外高速增长，IP持续突破上限-2025/04/015．业绩超预期，国内线上调整成效显著，海外业务加速拓展-2024/10/27 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室