油气产量再创新高，有望充分受益油价弹性

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 受原油价格下行影响，公司2025年归母净利润同比下降11.5%。公司2025年实现营业收入3982.2亿元（同比-5.3%），归母净利润1220.8亿元（同比-11.5%），主要原因是全年实现油价同比下降13.4%；其中第四季度实现营业收入857.2亿元（同比-9.3%，环比-18.3%），归母净利润201.1亿元（同比-5.5%，环比-38.0%），主要受到实现油价下降、资产减值、人民币升值、费用及税金增加所致。公司2025年分红608.4亿港元（含税，1.28港元/股），合549.5亿元人民币，股利支付率为45%。 石油石化·油气开采Ⅱ 证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-88005107yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价41.07元总市值/流通市值1952055/1952055百万元52周最高价/最低价44.54/23.11元近3个月日均成交额3202.10百万元 公司油气净产量再创新高，天然气量价齐升，成本管控成效显著。公司2025年油气销售收入为3357亿元（同比-5.6%），油气净产量达到777.3百万桶油当量（同比+7.0%），其中国内净产量536.9百万桶油当量（同比+9.0%），占比69%；海外净产量240.4百万桶油当量（同比+2.7%），占比31%。从产品结构看，石油液体产量599.7百万桶油当量（同比+5.8%），占比77%，天然气产量10373亿立方英尺（同比+11.6%），占比23%。公司2025年石油液体平均实现价格66.5美元/桶（同比-13.4%），与布伦特原油均价贴水1.7美元/桶（同比收窄1.4美元/桶），平均实现气价为7.95美元／千立方英尺（同比+3.0%），主要是海外实现气价上涨。公司2025年桶油主要成本27.9美元/桶油当量（同比-0.6美元/桶油当量），其中作业费用7.46美元/桶油当量（同比-0.15美元/桶油当量）。 勘探开发生产均有序推进，全年自由现金流保持稳定。勘探方面，公司以以寻找大中型油气田为目标，2025年共获得6个新发现，成功评价28个含油气构造，净证实储量77.7亿桶油当量，储量寿命10年。开发生产方面，2025年共有16个新项目成功投产，包括中国海域的渤中26-6油田开发项目（一期）、垦利10-2油田群开发项目（一期）以及巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail项目等。全年在建项目超过80个，开发建设进展顺利。公司2025年完成资本开支1205亿元，同比减少120亿元（同比-9.1%），经营活动净现金流2090亿元（同比-5.4%），自由现金流974亿元（同比持平）。公司2026年资本开支指引1120-1220亿元，2026年产量指引780-800百万桶油当量，同比增长0.3%-2.9%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中国海油（600938.SH）-渤海海域获得亿吨级油田发现，国内油气持续上产》——2025-12-25《中国海油（600938.SH）-油气产量稳健增长，第三季度归母净利润324亿元符合预期》——2025-11-02《中国海油（600938.SH）-2025年第二季度归母净利润330亿元，盈利能力韧性凸显》——2025-08-28《中国海油（600938.SH）-圭亚那Yellowtail项目提前投产，国内油气持续上产》——2025-08-14《中国海油（600938.SH）-公司稳步推进国内油气增储上产，圭亚那原油产量再创新高》——2025-07-17 风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。 投资建议：由于中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调2026-2028年布伦特油价中枢至80/75/75美元/桶，上调公司2026-2027年盈利预测为1563/1470亿元（原值为1297/1350亿元}，新增2028年盈利预测为1485亿元，对应EPS分别为3.29/3.09/3.13元，对应PE分别为12.4/13.2/13.1x，维持“优于大市”评级。 受原油价格下行影响，公司2025年归母净利润同比下降11.5%。公司2025年实现营业收入3982.2亿元（同比-5.3%），归母净利润1220.8亿元（同比-11.5%），主要原因是全年实现油价同比下降13.4%；其中第四季度实现营业收入857.2亿元（同比-9.3%，环比-18.3%），归母净利润201.1亿元（同比-5.5%，环比-38.0%），主要受到实现油价下降、资产减值、人民币升值、费用及税金增加所致。公司2025年分红608.4亿港元（含税，1.28港元/股），合549.5亿元人民币，股利支付率为45%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司油气净产量再创新高，天然气量价齐升，成本管控成效显著。公司2025年油气销售收入为3357亿元（同比-5.6%），油气净产量达到777.3百万桶油当量（同比+7.0%），其中国内净产量536.9百万桶油当量（同比+9.0%），占比69%；海外净产量240.4百万桶油当量（同比+2.7%），占比31%。从产品结构看，石油液体产量599.7百万桶油当量（同比+5.8%），占比77%，天然气产量10373亿立方英尺（同比+11.6%），占比23%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司2025年石油液体平均实现价格66.5美元/桶（同比-13.4%），与布伦特原油均价贴水1.7美元/桶（同比收窄1.4美元/桶），平均实现气价为7.95美元／千立方英尺（同比+3.0%），主要是海外实现气价上涨。公司2025年桶油主要成本 27.9美元/桶油当量（同比-0.6美元/桶油当量），其中作业费用7.46美元/桶油当量（同比-0.15美元/桶油当量）。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 勘探开发生产均有序推进，全年自由现金流保持稳定。勘探方面，公司以以寻找大中型油气田为目标，2025年共获得6个新发现，成功评价28个含油气构造，净证实储量77.7亿桶油当量，储量寿命10年。开发生产方面，2025年共有16个新项目成功投产，包括中国海域的渤中26-6油田开发项目（一期）、垦利10-2油田群开发项目（一期）以及巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail项目等。全年在建项目超过80个，开发建设进展顺利。公司2025年完成资本开支1205亿元，同比减少120亿元（同比-9.1%），经营活动净现金流2090亿元（同比-5.4%），自由现金流974亿元（同比持平）。公司2026年资本开支指引1120-1220亿元，2026年产量指引780-800百万桶油当量，同比增长0.3%-2.9%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：由于中东地缘冲突带来油价大幅上行，我们上调2026-2028年布伦特油价中枢至80/75/75美元/桶，上调公司2026-2027年盈利预测为1563/1470亿元（原值为1297/1350亿元}，新增2028年盈利预测为1485亿元，对应EPS分别为3.29/3.09/3.13元，对应PE分别为12.4/13.2/13.1x，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032