大变局：信任的重定价

大变局：“信任”的重定价 本报告导读： 外部形势重构，全球体系基于安全与信任重定价；国内政策积极，股债存结构性机会，但更考验策略灵活性与节奏把握。 邵睿思(研究助理)010-83939827shaoruisi@gtht.com登记编号S0880125070011 投资要点： 广义视角：存款搬家是个“伪命题”2026.03.25美联储：“胀”重于“滞”2026.03.19假期错位放大“开门红”2026.03.16大变局：“硬核”供应链资产的“吸金”能力2026.03.07人民币的“中性”回归2026.03.04 近期市场高度关注伊朗局势，投资情绪在“规避风险（Risk off）”与“追逐风险（Risk on）”之间来回切换。但我们认为，短期不确定风险仍然较大，地缘冲突或博弈未必能够在短期内迅速平息。而如果我们将这种短期不确定性极高的问题，放在一个更长期的维度去看待，可能会清晰很多。伊朗局势带来的中长期深远影响是什么？我们认为全球对于“安全”的诉求会进一步上升，而这会加速全球经济体系和货币体系的重塑，也会加速全球大类资产进行历史性的“重定价”过程。所以全球经济、货币、大类资产的研究框架都需要调整。从国内来看，国内经济总量稳定，但结构分化问题还需要进一步政 策支持，尤其是内需仍需政策端的进一步提振。如何提振内需？归根结底还是要提振房地产市场。如何稳住房价？关键在于稳住房价的预期。而稳住房价预期的核心，则是稳住居民对未来收入和就业的预期。所以我们认为，2026年中国积极的政策基调不会改变。 市场对国内经济和政策方面已经有了比较清楚的认识，在此基础上，我们重点探讨资产配置。近年来，大家对居民财富管理尤为关注。根据我们的测算，今年居民定期存款到期规模约为77万亿（去年为67万亿）。去年到期的存款中，约90%选择了续存。而影响居民财富流向的核心变量，正是“通胀预期”。在低通胀预期下，我们看到“存款+”类资产备受青睐。所谓“存款+”，是指在控制回撤、保障本金安全的基础上，提供略高于定期存款的稳定收益的金融产品。总体而言，外部形势正处于重构期，全球经济体系、货币体系、大类资产正在经历基于“安全”与“信任”的重定价，我们需要从新的视角看待很多资产的表现；国内政策方向保持积极，股债市场均有结构性机会，但今年更考验投资策略的灵活性和节奏的把握。 风险提示：大国博弈超预期；全球地缘风险；美国政策的不确定风险；监管政策变化风险；国内政策力度不及预期。 目录 1.大变局:“信任”重定价........................................................................31.1.全球经济体系的重构趋势................................................................31.2.全球货币体系的重构趋势................................................................41.3.“好资产”的重新定义...................................................................62.居民财富：“存款+”的时代.................................................................73.风险提示..............................................................................................8 在国际局势经历深刻复杂变化的背景下，我们尝试探讨全球化体系的变化，以及这些变化对全球经济体系、货币体系、大类资产定价框架的影响。我们认为，过去几十年的全球化体系的重要基础是各国之间的相互“信任”。因为有了信任，才能够彼此合作生产产品，才能够使用别的国家的货币，持有别的国家的资产，而不用太担心安全的问题。所以全球才朝着一体化的方向发展，才有了托马斯·弗里德曼的《世界是平的》。“信任”很大程度上建立在“实力”的基础上，而“实力”要想回到一个平衡的状态会是非常漫长的过程。这就意味着最近几年发生的很多变化是中长期的，短期内很难逆转，这也意味着各国之间的“信任”要想回到过去的状态也很困难。信任一旦下降，建立在其基础上的全球经济体系、货币体系、大类资产定价也必然会发生变化，整个全球化体系就会发生结构重塑。 此前，我们在探讨黄金配置机会时，就反复提出“信任”在全球化体系中的重要性。去年年初以来，我们团队推出了《全球货币变局》系列专题，详细阐述了“信任”对全球贸易体系、货币体系、大类资产定价的重要性，以及“信任”下降可能带来的影响。事实上，今年以来发生的诸多事件，仍然在朝着全球大变局的方向发展，而且未来这些趋势可能还会延续。 1.大变局:“信任”重定价 近期市场高度关注伊朗局势，投资情绪在“规避风险（Risk off）”与“追逐风险（Risk on）”之间来回切换。但我们认为，短期不确定风险仍然较大，地缘冲突或博弈未必能够在短期内迅速平息。通常情况下，地缘谈判往往要等到博弈双方都有妥协意愿的时候，才更容易出现缓和。而如果一方希望尽快结束而另一方不愿妥协，冲突就很难真正停止。此外，之前双方的冲突主要针对军事目标，未来不排除有向更广泛的民用目标蔓延的可能，而如果出现这种情况，其对全球经济和市场的影响可能更为直接。再加上全球很多资产的估值其实并不便宜，如果确实有超出预期的风险事件发酵，市场的反应也可能会被放大。因此，伊朗局势对短期全球经济、货币、市场的影响仍然存在较大的不确定性。 而如果我们将这种短期不确定性极高的问题，放在一个更长期的维度去看待，可能会清晰很多。因为伊朗局势只是全球秩序重塑的历史大浪潮中的一个缩影，很多变化从几年前就已经开始，未来几年也很难逆转。伊朗局势带来的中长期深远影响是什么？我们认为全球对于“安全”的诉求会进一步上升，这会加速全球经济体系和货币体系的重塑，也会加速全球大类资产进行历史性的“重定价”过程。因此，全球经济、货币、大类资产的研究框架都需要调整。 总之，过去几十年全球化体系的一个非常重要的基础，就是各国彼此之间的相互信任。 1.1.全球经济体系的重构趋势 全球化的经济体系的转变开始于2018年。过去几十年，全球贸易朝着一体化的方向发展，全球产业链的分工越来越细致，经济增长的效率也在不断提升，哪里生产成本低就在哪里生产，产业链的分工主要基于经济原则、成本最优原则。但是这种分工协作的重要前提基础是各国之间的相互信任。因为彼此之间有信任，各国才能一起合作生产产品，都不用太担心自己需要的原材料、中间产品、核心技术被其它国家断供的问题。2018年贸易摩擦发生后，越来越多的国家开始担心，自身需要的原材料、中间产品、核心技术是否会被别国断供，自己出口的商品是否会被别国加征关税。各国都在担心供应链“安全”的问题，本质上就是大家之间的“信任”下降了。而出于安全的考虑，越来越多的国家不得不提高自身在核心资源、核心技术、核心制造 方面的保障和供给能力，囤积资源品，支持核心技术。全球产业链的布局不再仅仅考虑成本最优、经济原则，而越来越多的纳入“安全”的考量，即需要考虑国家之间的关系能否保持稳定。 去年美国对等关税的出台，以及近期伊朗局势的爆发，从中长期的影响来看，只是加剧了各国之间的不信任，各国对“安全”的诉求会进一步上升，而这也会带动核心资源、核心技术、核心制造等“硬核”供应链资产的重定价，这必然是影响大类资产表现的中长期主线。当越来越多的经济体出于安全的考量，开始倾斜各种资源来“囤积”能源、矿产、技术，不可能对这些资产价格的表现没有影响。 那么全球各国的供应链能够快速“脱钩”吗？其实也很难。在2018年以后，市场经常会担忧贸易摩擦背景下中国制造和出口的可持续性，而事实证明，中国制造展现出了巨大的韧性，过去几年始终维持在高位运行，市场反而越来越认识到中国制造的确定性。这是因为，过去几十年的全球化，已经让各国之间深度绑定在了一起，如果脱钩太快，各国内部的通胀、经济、社会压力都会快速增加，而当压力大到一定程度，还是需要纠偏政策。 我们团队在几年前开展了大量国别研究和海外调研，考察其他经济体 的制造业的发展潜力。通过对印度、越南、印尼等经济体深入分析，发现这些国家的制造业要想快速替代中国制造是不现实的。因为制造业的发展并 不是基于人口数量，而是需要一整套资源禀赋、制度、文化等因素的配合。如果美国自身生产不了那么多制造业产品，其他经济体也很难快速提高生 产能力，美国限制中国制造，只会让美国内部承受巨大的压力。当这种压力大到一定程度，美国还是需要纠偏政策。例如，2018年美国对中国加征了高关税后，又不得不把很多商品从关税名单中排除掉；去年4月美国对很多经济体加征高关税后，又不得不将关税暂时先降下来。 我们认为全球供应链的未来是走向分化：关系稳定的国家之间的贸易链接会进一步加强；关系不稳定的国家之间的直接贸易链接会下降，通过第三方经济体的间接贸易链接在“过渡”时期仍然会维持。这些趋势在过去几年已经形成，数据上也体现得很明显。 在全球供应链重构的时代，人们需要为“信任”的下降支付一定的费用。在全球供应链一体化的时代，消费者可以从全球范围内购买到成本最低、质量最优的产品，而在这种一体化重构的时代，消费者则需要为“安全”付一笔费用，例如美国加了关税后，美国消费者要么需要承担部分的关税，要么从其他国家购买、承担更高的价格，这其实就是在为过去的“信任”进行定价。 1.2.全球货币体系的重构趋势 过去几十年，在各国信任的基础上，全球贸易朝着一体化方向发展的同时，全球货币体系也在逐步实现一体化。全球贸易支付结算的货币主要依赖美元，顺差国赚了美元再去配置美元资产。而因为其他经济体对美元有需求，美国成了全球的“中央银行”。作为一个中央银行，要想将货币发行 出去，就需要净购买商品或者净购买资产。某种程度上来说，美国成为最大的贸易逆差国，与美元在国际货币体系中的地位也有着很强的关系。所以我们去年《“信任”渐退：全球贸易、货币的大迁徙》专题报告中就指出，全球贸易体系和全球货币体系就像是一枚硬币的正反面，美国的贸易逆差，从经济角度来看美国是逆差，其他国家是顺差；从货币角度来看是美国在发行货币，其他国家在获取美元；货币发行就是个举债的过程，从债务关系来看是美国在借钱，其他国家在存钱。 但全球货币体系一体化循环的重要基础也是各国之间的信任。其实“纸币”本质上就是一种信用，人们之所以接受别人拿着一张印刷的“纸”换走自己 的商品，归根到底是基于对纸币发行者的信任，即相信发行者能够保证这张纸的购买力和流通能力。所以纸币可以理解为是一种不付利息的、永续的政府国债，其存在和流通的基础就是信任。过去几十年，其他国家之所以接受使用美元去支付结算，本质上是对美国政府的信任，相信美国政府保证美元纸币的购买力和流通能力。所以人们持有美元或者美债，本质上都是对美国政府的授信。而人们如果担心自己持有的美元可能会被美国定向的 限制支付结算功能，或者持有的美债可能会被美国冻结或没收，那么使用美元或者持有美元资产的意愿就会下降。 全球化货币体系的转变开始于2022年，其中一个标志性事件是俄罗斯的外储被西方国家冻结。冻结外储的行为，或者是美国限制美元使用和流通的行为，我们认为本质是美债的定向违约。这类似于某一发债企业单方面告知特定投资者，因双方关系恶化，已无意履行还款责任。在此情境下，所有投资人不得不重新评估未来和该企业之间合作的稳定性、可持续性。如果能保持稳定，投资者或许仍愿意提供资金支持，如果不能，则各方将趋向于减少甚至终止新的资金投入。所以，西方国家在2022年冻结了俄罗斯的外储以后，每一个经济体都要开始评估未来跟美国的关系还能否保持稳定。对于 认为能够维持与美国稳定关系的经济体，仍有意愿继续投入资金