- 核心观点：九华旅游2025年整体表现平稳，收入结构逐步变化，客运业务成为主要增长点。公司25Q4收入高单位数增长，但利润持平，反映收入结构变化。拉长看，公司稳定增长趋势未改变，26年上半年旺季仍预期正增。
- 关键数据：公司25年实现收入8.79亿元（同比增长14.9%），归母净利润2.13亿元（同比增长14.4%），均为历史新高。25H2收入3.96亿元（同比增长7.1%），归母净利润0.71亿元（与去年同期基本持平）。25Q4收入2.11亿元（同比增长7.7%），归母净利润0.32亿元（与去年基本持平）。
- 业务表现：索道/客运/旅行社/酒店业务收入分别增长12.3%/25.0%/23.9%/7.5%，客运业务增长最快，主要因景区交通管理趋严格。
- 盈利预测：略下调盈利预测，预计26/27/28年公司归母净利润分别为2.32/2.49/2.66亿元，对应PE18.6/17.4/16.3x，维持“增持”评级。
- 远期项目：狮子峰索道建设、百岁宫缆车升级改造等远期项目预计将为未来贡献收入利润增量。
- 风险提示：自然灾害风险、客流不及预期的风险、景区各类票价变动的风险。
