同程旅行(0780) 2025Q4业绩点评：盈利能力稳定，继续稳健增长

同程旅行（0780）2025年第四季度经调整业绩符合预期，核心OTA业务保持稳健增长，旅行社业务一次性减值释放风险。维持增持评级，下调2026年经调整归母净利润至40.38亿元，上调2027年经调归母净利润至49.38亿元，新增2028年盈利预测57.30亿元。目标市值484亿元人民币，对应目标价23.34港元。

核心观点

1. 业绩表现：25Q4实现营收48.40亿元，同比增长14.22%；归母净利润0.85亿元，经调整归母净利润7.80亿元，同比增长18.12%。核心OTA业务保持稳定增长，经调整营业利润率28.4%，同比持平。旅行社业务计提4.53亿商誉减值，是GAAP口径利润的主要拖累因素。
2. 盈利能力：毛利率同比提升2.4个百分点，可能由于旅行社业务收入占比降低；销售费用率同比提升2个百分点，与旺季营销投入增加有关。监管规范化环境下，盈利能力将保持平稳，短期无对盈利能力和货币化率的担忧。
3. 风险提示：宏观经济波动、新平台竞争加剧、存量用户转化不及预期为主要风险。

关键数据

• 2025A营收19.396亿元，2026E营收21.856亿元，2028E营收26.634亿元。
• 2025A归母净利润2.371亿元，2026E归母净利润3.372亿元，2028E归母净利润5.239亿元。
• 2026E销售净利率15.43%，ROE 13.03%。

研究结论
考虑国际业务及旺季营销投入可能增加，下调2026年盈利预测，但预计2027年及以后受益于行业景气度回升和规模经济，业绩将持续释放。参考携程估值，给予2026年12倍PE，目标价23.34港元。