2025Q4 业绩点评：游戏稳健增长，AI 商业化落地加速

2025Q4业绩点评：游戏稳健增长，AI商业化落地加速 2026年03月24日 证券分析师张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn证券分析师张家琦 执业证书：S0600521070001zhangjiaqi@dwzq.com.cn 买入（维持） 市场数据 事件：公司发布2025年第四季度业绩。4Q25公司实现营业收入1944亿元（yoy+13%)，高于彭博一致预期的1941亿元；Non-IFRS归母净利润647亿元（yoy+17%），略低于彭博一致预期的649亿元。同期毛利率同比提升3pct至56%，主要受高毛利业务占比提升，以及金融科技与云服务成本效率改善带动，盈利能力持续优化。 收盘价(港元)514.00一年最低/最高价419.00/683.00市净率(倍)3.58港股流通市值(百万港元)4,127,686.32 游戏表现亮眼，内外增长共振。4Q25本土游戏收入382亿元，同比+15%，高于彭博一致预期375亿元；主要受《三角洲行动》、《无畏契约》系列（包括PC和移动端产品）以及《鸣潮》新增收入贡献带动。国际游戏收入211亿元，同比+32%，高于彭博一致预期的200亿元；主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》以及《鸣潮》海外新增贡献驱动。 基础数据 每股净资产(元)126.55资产负债率(%)39.13总股本(百万股)9,123.52流通股本(百万股)9,123.52 AI持续赋能广告业务，金融科技及企业服务稳健。4Q25广告收入411亿元，同比+17%，低于彭博一致预期的416亿元；增长主要由AI广告定向优化及微信生态内闭环营销能力增强带动。4Q25金融科技及企业服务收入608亿元，同比+8%，略低于彭博一致预期的612亿元。其中，金融科技服务增长主要来自理财服务与商业支付收入提升；企业服务收入增长主要源于国内外云服务收入增长、AI相关服务需求增加，以及小店GMV增长带来的电商技术服务费提升驱动。 相关研究 《腾讯控股(00700.HK)：2025Q3业绩点评：业绩整体超预期，游戏业务高增长》2025-11-18 AI加速落地，新产品投入持续扩大。AI正持续赋能广告、游戏、云等核心业务，同时加快向新产品和新场景落地。公司持续推进混元大模型、元宝、微信AI及Agent等布局，2025年全年AI新产品投入达180亿元，4Q单季投入70亿元，主要用于人才、数据、训练及推广。管理层预计2026年相关投入仍将显著增加，但现有主业利润增长有望覆盖新增投入，AI商业化潜力正逐步释放。 《腾讯控股(00700.HK)：2025Q2业绩点评：国际游戏超预期，AI提升广告效益》2025-08-19 盈利预测与投资评级：考虑公司核心业务增长韧性与盈利能力持续验证，我们将2026-2027年归母净利润（Non-IFRS）由2858/3182亿元调整为2918/3392亿元，我们预计2028年的归母净利润（Non-IFRS）为3712亿元，对应2026-2028年PE（Non-IFRS）为14/12/11倍（港币/人民币=0.88，2026年3月20日）。基于公司业绩表现稳健、核心业务壁垒深厚、AI赋能逻辑持续兑现，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。 内容目录 1.1.游戏表现亮眼，内外增长共振.................................................................................................41.2.社交网络收入维持增长，会员规模提升.................................................................................51.3. AI持续赋能，广告业务保持较快增长.....................................................................................61.4.金融科技及企业服务增长稳健.................................................................................................62.微信月活稳定增长，QQ月活小幅回落...........................................................................................73.各项业务毛利率稳中有升..................................................................................................................84. AI投入持续加码，费用端有所抬升..................................................................................................85.盈利预测与评级..................................................................................................................................96.风险提示..............................................................................................................................................9 图表目录 图1：公司营业总收入及同比增速（亿元）.......................................................................................4图2：公司Non-IFRS归母净利润及同比增速（亿元）....................................................................4图3：公司网络游戏收入及同比增速（亿元）...................................................................................5图4：公司社交网络收入及同比增速（亿元）...................................................................................5图5：公司广告收入及同比增速（亿元）...........................................................................................6图6：金融科技及企业服务收入及同比增速（亿元）.......................................................................6图7：微信月活及同比增速（百万）...................................................................................................7图8：收费增值服务注册用户及微信月活（百万）...........................................................................7图9：公司整体及分业务毛利率（%）...............................................................................................8图10：公司销售费用率及管理费用率.................................................................................................9 1.业绩稳健增长，收入利润基本符合预期 4Q25公司实现营业收入1944亿元（yoy+13%)，略高于彭博一致预期的1941亿元；Non-IFRS归母净利润647亿元（yoy+17%）。同期毛利率同比提升3pct至56%，主要受高毛利业务占比提升，以及金融科技与云服务成本效率改善带动，盈利能力持续优化。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.1.游戏表现亮眼，内外增长共振 4Q25本土游戏收入382亿元，同比+15%，高于彭博一致预期375亿元；主要受《三角洲行动》、《无畏契约》系列（包括PC和移动端产品）以及《鸣潮》新增收入贡献带动。国际游戏收入211亿元，同比+32%，高于彭博一致预期的200亿元；主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》以及《鸣潮》海外新增贡献驱动。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.社交网络收入维持增长，会员规模提升 4Q25社交网络收入306亿元，同比+3%，得益于视频账号直播业务收入和音乐订阅业务收入的增长。其中，音乐订阅业务营收同比增长13%，源于ARPU及订阅用户数量增长；长视频订阅业务营收同比增长1%。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.AI持续赋能，广告业务保持较快增长 4Q25广告收入411亿元，同比+17%，低于彭博一致预期的416亿元；增长主要由AI广告定向优化及微信生态内闭环营销能力增强带动。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.4.金融科技及企业服务增长稳健 4Q25金融科技及企业服务收入608亿元，同比+8%，略低于彭博一致预期的612亿元。其中，金融科技服务增长主要来自理财服务与商业支付收入提升；企业服务收入增长主要源于国内外云服务收入增长、AI相关服务需求增加，以及小店GMV增长带来的电商技术服务费提升驱动。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.微信月活稳定增长，QQ月活小幅回落 微信（包括海外版WeChat）合并MAU进一步增长，达14.18亿（yoy+2%），延续稳健增长趋势；QQ移动终端MAU 5.08亿（yoy-3%），同比小幅回落；收费增值服务注册账户数为2.67亿（yoy+2%），显示平台整体用户基础仍然稳固，付费用户规模保持增长。整体来看，微信生态凭借高粘性与多元化场景持续夯实用户基本盘，而QQ用户规模则延续自然收缩态势。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.各项业务毛利率稳中有升 4Q25总体毛利率为56%，同比+3pct，主要受高毛利业务占比提升，以及金融科技与云服务成本效率改善带动，盈利能力持续优化。分具体业务来看，增值服务毛利率为60%（yoy+4pct），主要受益于本土及海外游戏增长，以及高毛利长青游戏和新产品贡献提升；广告业务毛利率为60%（yoy+2pct），受益于广告技术升级、AI驱动的投放优化 以 及 视 频号等 高 质 量 流 量 变 现 能 力 增 强 ； 金 融 科 技 及 企 业 服 务 毛 利 率 为51%（yoy+4pct），主要由云服务成本效率改善驱动。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.AI投入持续加码，费用端有所抬升 4Q25销售费用为130亿，同比+7%，销售费用率同比+1pct；销售费