高库存下的铜价新驱动

投资咨询业务资格皖证监函【2017】203 号 作者: 姜祉寅 从业资格号：F03135987 投资咨询号：Z0021932初审： 张莎 从业资格号:F03088817 投资咨询证号:Z0019577复审： 赵肖肖 从业资格号：F0303938 投资咨询号：Z0022015 一．市场回顾 2026年沪铜合约加权价格保持高位震荡，在1月30日创下历史新高后呈现逐步回落。铜在供应较弱，预期较强的基本面下，即使累库，但总体呈现较强态势，下跌空间有限。符合之前文章预期（参见：《新旧动能转换下的铜价新周期》，2025/12/26）。 二．行情分析与展望 进入3月，宏观方面，美伊爆发冲突，且战事目前逐渐升级。双方态度强硬，称已经做好长期战争准备。3月6日，美国劳工部公布2月非农数据，大幅低于预期。市场普遍认为，短期内美联储将继续观望，首次降息的预期已推迟至年中甚至更晚。基本面来看，相对于年初并未发生较大变动。矿端新增项目有限，原材料端供应持续收紧；冶炼端受TC持续走弱的影响，炼厂利润进一步受到挤压，炼厂仅靠副产品硫酸等维持利润；消费端来看春节后下游逐渐复工复产，市场需求回暖，前期高价铜稍回落，下游承接意愿提高；SHFE持续累库，创十年新高。 有色金属近几个月价格重心逐步抬高，有观点说是“短期炒作”，也有观点认为是“价值重估”。笔者认为铜价短期内可能受到利空扰动，但长期来看，铜价在供需偏紧下易涨难跌。本文将从以下两个方面论述铜价的新驱动因素。 1.中东战火纷飞，是否加速能源升级？ 美国总统特朗普2日在白宫举行的一个活动上称，对伊行动进展预计行动将持续“4到5周”。美伊战争持续时间超出市场预期，引发市场对未来经济的担忧。通胀交易再度兴起成为市场焦点。高油价直接推升能源成本，市场对全球通胀压力重新定价，美联储降息预期进一步延后，短期内可能压制铜的价格。但是一旦战争结束，叠加全球经济恢复，市场的关注又会重新回到基本面上。 这次美伊战争，我觉得更深一层是影响大国对于能源转型的重要性评估。3月2日，卡塔尔两处关键能源设施在冲突中遭到袭击，被迫停止LNG生产，造成全球能源市场出现巨大供应缺口，欧洲与亚洲LNG市场价格飙升。当前欧洲LNG库存接近五年新低，各国正竞相补库，推动荷兰TTF等基准价格飙升。日、韩是卡塔尔LNG的传统大买家。受此影响，股市、汇市剧烈震。2022俄乌冲突爆发和此次美伊冲突引起的能源价格大涨，可能使各国反思对任何单一能源的过度依赖。虽然化石能源的暴涨可能持续性不强，但是长期来看，凸显了可再生能源、光伏、储能的战略价值。 3月11日，欧盟委员会主席冯德莱恩在欧洲议会全体会议发表讲话时称，中东局势已冲击全球能源市场，海湾地区动荡迅速推高价格，只要欧洲仍从不稳定地区大量进口化石燃料，就无法摆脱脆弱和依赖性。她表示，欧盟将"设立2亿欧元（约合2.3亿美元）的担保机制，以支持创新核能技术的投资"，并公布了一项关于小型模块化反应堆的新战略。 欧盟2022年在能源危机和REPowerEU计划的直接推动下，新增光伏装机41.4GW，同比增长47%。储能在2022-2023年同样经历了爆炸性增长，主要驱动力是居民为应对高电价而寻求"光伏+储能"的自给自足模式。与欧洲相比，中国的准备要充分得多。今年国内为加快智能电网建设，国家电网、南方电网两大电网公司已出台重大投资计划。1月15日，国家电网正式宣布“十五五”期间（2026-2030年）固定资产投资总额将达4万亿元，较“十四五”时期增长40%，年均投资规模达8000亿元。随后，南方电网披露2026年投资规模为1800亿元，行业普遍预计南方电网“十五五”期间总投资将达1万亿元左右。据此测算，两大电网五年总投资将逼近5万亿元。截至2月10日，公司电网生产技改和配网基建项目已开工11.6万项，共完成投资124.8亿元，同比增长超120%。各地一批具体的重点工程也在春节后密集复工或新开工，覆盖了从特高压到配网等多个层面。电网订单的交付是当前铜需求回升的主要动力。截至3月5日，SMM铜线缆企业的开工率已回升至60.9%，环比大幅提升33.2个百分点。企业反馈显示，节前集中招标的电网订单目前已进入集中交货期，这是推动生产提速的关键因素。截至2月27日，调研样本内精铜杆企业的待交付订单达到12.36万吨，处于统计以来的同期最高水平。这预示着后续几个星期，为了完成这些订单，企业对电解铜的采购和生产需求将持续旺盛。这些装机量的增加，对于铜的消耗量是巨大的。今年1月，新能源汽车产销分别完成104.1万辆和94.5万辆，同比分别增长2.5%和0.1%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.3%，而纯电动车用铜量约为传统燃油车的4倍，在化石燃料价格高企下，新能源汽车未来需求可能会进一步增加。美伊战争引发的化石燃料价格暴涨似乎间接促进了下游绿电、光伏、储能、电网的需求，进一步对铜价提供了有力支撑。 资料来源：国际能源署、安粮期货研究所 2.全球矿产争夺，铜战略属性增强 中国是全球最大的铜消费国，国内自产的铜矿资源，远远无法满足庞大的工业需求，不得不长期、大规模地依赖海外进口。近年来全球铜矿供应呈现出总量温和增长，但扰动事件频发、供应预期持续趋紧的格局。 一般来说，高库存似乎与价格呈现负相关。2025年4月至今，COMEX铜库存持续走高，暂未出现大幅去库。最初可以理解为由于关税政策引来的跨市场套利。但是从去年年底以来，SHFE、LME库存也持续走高，在累库叠加去库速度缓慢的情况下，铜价仍保持高位，这似乎有悖于常理。笔者认为这种情况出现的原因是铜从一个普通的的工业金属，转化为了“战备物资”。在供应端承压的同时，需求端的结构性增长为铜价提供了有力支撑，新能源汽车、光伏风电、储能电网、人工智能等新兴领域已取代传统建筑、家电行业，成为铜消费的主要增长点，而蓬勃发展的AI数据中心用铜更成为关键增量来源。据英国《金融时报》报道，美国正全面押注AI，2025年以来，美国主要科技公司在与AI相关的基础设施上投入了超过3500亿美元，预计到2026年将超过4000亿美元。这一数字远远超过任何其他国家。即使当前全球铜供应过剩，但只要市场相信未来的故事更宏大，价格就能在高位获得支撑。 资料来源：钢联、安粮期货研究所 在2026年2月的关键矿产部长级会议上，美国正式推出了“资源地缘战略合作论坛”（FORGE），替代了之前的“矿产安全伙伴关系”（MSP）。旨在形成一个排他性的“关键矿产优惠贸易集团”。当地时间2月2日，美国总统特朗普宣布启动一项战略关键矿产储备项目“金库计划”。高盛预测，在“全球储备60天需求”的假设情景下，美国需要建立约27.9万吨的铜储备；仅这一项就可能吸收全球铜市场30万吨的供应过剩，使市场从供应过剩转为供需平衡。美国本土严重缺乏冶炼与精炼产能，并且新建/重启冶炼项目进度缓慢，囤积精炼铜的经济性显著高于新建产能或高关税下进口。刚果（金）从2025年2月起连续升级的出口管制就说明很多资源国从“被动供应者”向“主动定价者”转变，印尼的镍矿出口禁令、智利的锂国有化政策，均昭示着资源民族主义时代的来临。 由于铜市场规模大、库存水平已较高，相对于整体市场规模，战略储备的直接量级影响可能不大;如果市场开始担忧铜的供应保障，由此引发的价格影响可能非常显著。截至3月8日，三大交易所铜库存中，仅COMEX铜库存出现了微量的去库信号，本周环比下降0.34%至0.60%，是自2025年4月以来首次周度下 降。而LME和SHFE库存仍在累库，本周环比分别增加12.07%和8.59%。当前铜价小幅回落，一定程度上回落激活逢低采购意愿。3~5月为传统铜消费旺季，但是今年下游建筑、基建类项目恢复进展不及预期，仍需关注下游电池厂商开工率、国内电网建设需求速度。 三．行情总结 最近两周受美伊局势以及美元走强影响，叠加库存新高，铜价小幅走弱。但传统消费旺季即将来临，下游消费逐渐回暖。铜整体基本面仍处于供弱需强的格局，下方支撑较强，同时高库存又抑制铜价上涨幅度，后续需持续关注去库速度。预计短期内铜价可能仍处于高位震荡，需关注98000~105500区间波动，及时调整持仓。 免责声明 本报告基于安粮期货股份有限公司（以下简称“本公司”）认为可靠的公开信息和资料，但本公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺任何有关变更的通知。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述内容的投资建议，投资者应根据个人投资目标、财务状况和风险承受能力来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出决策并自行承担风险。本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。