品牌拓圈加速，利润率正在修复

公司评级买入（上调） 品牌拓圈加速，利润率正在修复 报告日期2026年03月26日 投资要点： 事件：老铺黄金公布2025年年度业绩：全年收入同比+221.0%至273.0亿元，归母净利同比+230.5%至48.7亿元，Non-GAAP净利同比+235.0%至50.3亿元。每股拟派发末期股息11.95元，派息比率76%。 点评：同店高增，场效近10亿元/年。2025年门店/线上收入同比分别+204.0%/+341.3%至226.5/46.6亿元，全年同店收入同比增长161%。25H1/H2公司分别净开店5/4家店至45家店，新入驻8家商业中心，已完成国内十大头部商业中心的入驻布局，在已进驻的商业中心优化扩容9家门店，2025年在单个商场平均实现年化销售业绩近10亿元。 相关研究 【兴证海外零售】老铺黄金：品牌势能持续破圈，增加中期派息-2025.08.21【兴证海外零售】老铺黄金专题报告：出海空间有多大？-2025.3.20 新客获取能力强，品牌势能持续破圈。承接奢侈品品牌客群，25H1/H2忠诚会员数分别新增13/13万人至61万人。根据弗若斯特沙利文，老铺黄金消费者与五大奢侈品牌的消费者平均重合率从2025年7月的77.3%提高5.1ppt至2026年3月的82.4%。 分析师：韩亦佳S0190517080003BOT963hanyij@xyzq.com.cn 出海崭露头角，第二增长曲线有望快速突破。首家海外门店6月21日于新加坡金沙购物中心开业，25H2中国内地/境外收入同比+185.3%/+313.3%至126.0/23.5亿元，25H2海外收入占比16%，2025年海外收入同比+361.0%至39.4亿元，收入占比14%。 分析师：马睿晴S0190524070010请注意:马睿晴并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。maruiqing@xyzq.com.cn 2025年前两次调价滞后于金价上涨（2025年黄金加权平均价同比+55%），导致毛利率承压，2025年10月涨价后毛利率已重新回到40%以上。2025年毛利率同比下降3.5ppt至37.6%，25H1/H2分别为38.1%/37.3%。期末存货同比+292%至160亿元，期末存货周转天数同比+46天至344天，有效的库存储备充分抵御提价不足对毛利率下行的压力。 规模效应下，2025年调整后净利率同比+0.8ppt至18.4%。 26Q1收入和利润率均超预期，品牌拓圈加速。26Q1公司初步估算收入165-175亿元，净利润为36-38亿元，测算对应净利率中枢为21.8%，对比24H1净利率18.4%修复明显。 我们的观点：2025年金价急涨拖累利润率表现，2026年2月老铺涨价约20-30%，并进行充分库存储备，2026年毛利率有望明显恢复。金价高位，老铺兼备高水准的产品工艺&保值属性&品牌力，品牌势能在行业内竞争力难出其右，公司在国内将持续优化扩容门店，以新SKU带动店效提升，并积极开展出海第二成长曲线，成长逻辑清晰。我们预计公司26/27/28年归母净利分别同比+89.1%/+22.3%/+9.3%至92.04/112.54/122.99亿元，上调至“买入”评级。 ⚫风险提示：金价波动风险、消费需求疲软、渠道扩张不及预期 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与北京同仁堂医养投资股份有限公司、瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、科学城（广州）投资集团有限公司、淮北市公用事业资产运营有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司、中海油服、美格智能、思源电气、国泰君安国际控股有限公司、博纳西亚（杭州）医药科技股份有限公司、聚辰半导体股份有限公司、青岛平度控股集团有限公司、铜陵中旭产业投资有限公司、中金公司、环太湖国际投资有限公司、湖州南太湖国有控股集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、长春市城市发展投资控股(集团)有限公司、长发控股（香港）有限公司、愉欣国际有限公司、越秀地产、紫金矿业、厦门睿云联创新科技股份有限公司、内江投资控股集团有限公司、成都银行、东台市城兴投资发展有限公司、重庆三峡银行股份有限公司、重庆新双圈城市建设开发有限公司、兴证国际、民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、兴业银行、瑛泰医疗、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、江苏银行股份有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、上海银行、四川港荣投资发展集团有限公司、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、BeijingTong Ren Tang Healthcare Investment Co., Ltd.、Epiworld International Co., Ltd.、Chengdu Aerotropolis City Development Group Co., Ltd、ScienceCity (Guangzhou) Investment Group Co., Ltd.、HUAIBEI PUBLIC UTILITY ASSETS OPERATION CO., LTD、Huaibei City Construction InvestmentHolding Group Company Limited、Guangzhou Industrial Investment Fund Management Co., Ltd.、Vertex Capital Investment Ltd、Shaoxing ShangyuState-owned Capital Investment and Operation Co. Ltd.、COSL SINGAPORE CAPITAL LTD.、CHINA OILFIELD SERVICES、MEIG、SIEYUANELECTRIC、Giantec Semiconductor Corporation、QINGDAO PINGDU HOLDINGS GROUP CO., LTD.、Tongling Zhongxu Industrial InvestmentCo., Ltd.、CICC Hong Kong Finance 2016 MTN Limited、CHINA INTERNATIONAL CAPITAL CORPORATION、CICC、HUANTAIHU INTERNATIONALINVESTMENT CO., LTD.、HUZHOU NANTAIHU STATE-OWNED GROUP CO., LTD.、SHENGZHOU INVESTMENT HOLDINGS CO., LTD.、CHANGCHUN URBAN DEVELOPMENT & INVESTMENT HOLDINGS (GROUP) CO.,LTD.、JOY DELIGHT INTERNATIONAL LIMITED、YUEXIUPROPERTY、ZIJIN MINING、Akuvox (Xiamen) Networks Co., Ltd.、NEIJIANG INVESTMENT HOLDING GROUP CO.,LTD.、BANK OF CHENGDU、DONGTAI URBAN CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、DONGTAI CHENGXING INVESTMENT DEVELOPMENTCO., LTD.、Chongqing Three Gorges Bank Co Ltd、Chongqing Xinshuangquan Urban Construction And Development Co Ltd、CISI FIN、CMBCInternational Holdings、CMBC International Funding (HK) Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities GroupLimited、TFI OverseasInvestment Limited、INDUSTRIAL BANK、INT MEDICAL、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENTOPERATION (GROUP) CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENTGROUP CO., LTD.、Hongxing Coldchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU、CHINA HAINAN RUBBER INDUSTRY、HALCYON AGRICORPORATIONLIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENT GROUP CO., LTD.、JiangxiProvincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO., LTD.、GuangzhouDevelopment District Holding Group Limited、Chengda International Co., Limited、J