核心观点与关键数据
- 商业化进展顺利，2026年销售放量可期：2025年公司实现营收20.58亿元，同比增长6.5%，其中销售药品收入同比增长949.8%。归母净利润为-3.82亿元，同比-43.2%，主要由于销售费用增长。公司下调2026至2028年营业收入预测至22.30/41.79/66.47亿元，对应PE分别为-175.5/234.8/52.8倍。
- 核心产品sac-TMT多适应症获批上市：sac-TMT、塔戈利单抗、西妥昔单抗N01成功纳入新版国家医保目录，2026年有望快速放量。公司已组建超600人的商业化团队，覆盖超1200家医院。sac-TMT还获批用于治疗2L EGFR突变非鳞状NSCLC和2/3L HR阳性、HER2阴性乳腺癌；博度曲妥珠单抗（HER2 ADC）获批用于治疗二线HER2+乳腺癌。
- sac-TMT国际化进程高效推进：默沙东已在全球开展17项III期临床研究，2027年有望递交上市申请，未来有望带来持续的销售里程碑付款和销售分成。
- 早期管线布局前瞻，ADC技术平台持续创新：公司持续丰富早期研发管线，布局差异化和FIC靶点。依托OptiDC™平台开发下一代ADC技术，并探索RDC、iADC、DAC等新型偶联药物，以及自身免疫性疾病等非肿瘤领域的应用。通过与Crescent合作，引进SKB118（PD-1/VEGF双抗）的大中华区权益，计划于2026年上半年启动I/II期临床研究。
研究结论
基于公司商业化放量趋势明确、多项产品纳入国家医保目录且国内外临床加速推进，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
风险提示
药物临床研发失败、行业竞争格局恶化、国际合作不及预期等。
