每日晨报

2026年3月26日 今日焦点 2025年增势延续，利润率显著改善：2025年公司实现收入218.0亿元（人民币，下同），同比增长17%（2H25 +17%，药明合联以外业务+11% vs. 1H25 +5%） 。 全 年 毛 利 率 提 高5.0ppts至46.0%（2H25+6.1ppts），营业费用率下降1.1ppt；自由现金流增长70%以上，至23亿元。展望2026年，管理层预计全年收入同比增长13%-17%，并将实现正向自由现金流，全年资本开支约71亿元。 长期成长逻辑由规模扩张向结构升级+平台变现演进：复杂新机制分子逐渐成为核心增长引擎：2025年新签的209个项目中，双/多抗及ADC占比达66%；全年赢得分子战略下获得的23个项目中，超半数为复杂生物分子。同时，跟随分子战略推动更多项目向后期迁移、赢得分子战略订单结构持续贡献CMO项目。我们认为未来增长能见度来自：1）未完成订单总额增长28%至237亿美元，其中三年内未完成订单约45亿美元；2）CD3 TCE平台实现超2.1亿美元收入，未来里程碑和销售提成有望持续增厚收入；3）2025年M端项目数量增至25个，预计2026年将完成超34个PPQ项目。 上调目标价，维持中性评级：我们上调2026-27年利润预测、上调目标价至35.8港元。当前股价对应21倍/1.1倍2026年市盈率/PEG，估值合理，维持中性评级。 2025年末现金储备充足：2025年公司录得收入1.30亿元（人民币，下同），同比增长24%；经调整亏损同比收窄9%至2.27亿元；经营活动现金净流出减少34%至1.36亿元；年末现金及银行结余超20亿元，我们预计可较好支持未来2-3年的研发与运营。随着氟泽雷塞成功纳入医保目录，我们看好产品销售在2026年显著增长，预计中国长期销售峰值将超13亿元。 AACR多项摘要揭示下一代RAS管线潜力：GFH276（泛RAS分子胶）、GFH784（西妥昔单抗+泛RAS分子胶的新型偶联药物）和GFH603（KEAP1CUL3 E3泛素连接酶复合物变构激活剂）入选AACR大会壁报环节。GFH276 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 开发进度位于全球泛RAS赛道前三，与关键竞品RMC-6236相比，其改良的分子设计有效提升PK特性和生物利用度，最低起效剂量更低、治疗窗口更大。在最低起效剂量和高剂量下，GFH276的安全性数据明显优于RMC-6236。GFS784为全球首个获IND受理的泛RAS ADC，在临床前显示出对Dxd载荷ADC敏感/不敏感、奥希替尼耐药肿瘤均有抑制作用。 催化剂丰富，维持买入：我们基于2025年业绩微调2026-27年盈利预测，维持51港元目标价和买入评级。 2025年略超预期，盈利能力展现韧性：安踏2025年收入同比增长13.3%至802.2亿元（人民币，下同），归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，略好于我们之前的预期。得益于具韧性的运营效率，经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%。展望2026年，公司指引安踏/FILA/其他品牌流水将分别实现同比低单位数/中单位数/20%以上增长。我们仍然看好公司在复杂环境下展现出的经营韧性。 微调盈利预测，维持买入评级与目标价不变：结合指引，我们略微下调公司2026-27年净利润预测4-5%，并引入2028年盈利预测。我们维持目标价108.70港元不变，对应2026年20倍预测市盈率，维持买入评级。 4Q25量增价减，上调2026年出货量指引。4季度禾赛收入10.0亿元（人民币，下同），同比+39%；出货量63.1万台，同比+184.2%，超公司60万台的指引，出货单价（ASP）1557元，同/环比-51%/-13%。管理层预计2026年出货300-350万台（此前指引：200-300万台）。 规模效应对冲价格下行压力，盈利能力维持稳健。4季度毛利率41.0%，环比下滑1.1ppts。禾赛盈利能力持续获验证，2025年全年GAAP净利润4.4亿元，Non-GAAP净利润5.5亿元，其中4季度GAAP净利润1.5亿元。 业务多点开花，维持买入。人形机器人领域，公司已获宇树、银河通用、魔法原子等订单。上调禾赛2026-27年净利润预测至5.1/7.1亿元。基于DCF 估值模型，维持目标价269.66港元/34.66美元（2525 HK/HSAI US），维持买入。 小米4Q25总收入同比+7%至1,169亿元（人民币，下同）；综合毛利率同比+0.2ppts至20.8%；经调整净利润为63.5亿元，同比-24%。我们认为，公司所面临的存储成本压力仍在（见此前报告），关注后续在AI等创新领域的进展、汽车出海、AIOT高端化和出海进程。 小米在AI领域持续深耕：公司认为，AI已经成为小米的核心创新引擎，预计2026年AI及具身智能相关投入约160亿元，并预计未来三年在AI领域累计投入600亿元。同时，公司表示，芯片方面研发费用不受此影响。我们认为，MiMo-V2系列模型和Xiaomi miclaw AI智能体有望打通澎湃OS与全生态终端，实现AI能力在软硬件的全栈性渗透。 我们保持2026年小米汽车销量55.9万辆的预测，并关注2027年汽车出海进程。我们关注小米AIoT业务在高端化和出海方面的进展。 维持目标价37港元，维持中性评级。采用SOTP估值，基于22.0倍2026年手机x AIoT市盈率及1.4倍汽车及AI市销率，维持37港元目标价，对应21.4倍2026年整体市盈率。 2025年归母净利润同比增逾八成：公司归母净利润11.02亿元，同比+82.5%；若还原年内一次性计提众安国际减值损失6.98亿元的因素，则调整后归母净利润同比+198.3%。具体来看，保险服务收入同比+5.5%；承保综合成本率同比降1.1ppts，初步扭转2022年以来的上行态势；投资收益净额同比增逾3倍。 预计主营业务继续保持较快增速：我们更新了2026-2028年预测，预计未来三年健康业务保费收入同比分别+20%/20%/16%；汽车业务保费收入同比分别+32%/27%/22%；但受市场环境和公司战略调整影响，数字生活板块保费收入将基本维持现有水平，消费金融板块收入下降；承保综合成本率或将于2028年进一步压降至94.8%左右。投资收益的利润贡献有望维持相对较高水平。 维持目标价：我们维持目标价23港元，对应1.40倍2026年目标市净率，维持买入。 恒基地产2025年收入同比上升1.9%至257.4亿港元，股东应占净利润同比下降约10.2%至56.5亿港元。股东应占核心盈利同比下降38%至60.63亿港元，主要是由于2024年确认了因香港特区政府收回新界土地及出售北角投资物业而产生的大额应占收益（约47.68亿港元）。公司建议派发末期股息每股0.76港元，连同中期股息，全年股息为每股1.26港元，同比下降约30%。 2025年市场交投回暖，公司全年中国香港应占合约销售额达192.71亿港元，同比增长71%。截至2025年底，中国香港尚未确认为收入的应占合约销售约109.26亿港元，预计当中88.46亿港元将于2026年入账。 2025年 中 国 香 港 应 占 租 金 总 收 入 同 比 增 长1%至69.16亿 港 元 。TheHenderson出租率已达95%，中环海滨项目第一期已获金融机构JaneStreet预租逾70%的空间。 维持买入评级。我们相信当前股价较资产净值存在较大折让，估值仍具备一定安全边际。我们维持公司目标价32.68港元，对应2026年预测每股资产净值折让约50%，维持买入评级。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司及南京埃斯顿自动化股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的