2025年归母净利润同增33%，2026年侧重存量提质增效

优于大市 2025年归母净利润同增33%，2026年侧重存量提质增效 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 社会服务·酒店餐饮 2025年归母净利润同增33%。2025年，公司收入335.60亿元/+35.2%，其中商品销售收入314.4亿元/+34.1%，估算单店商品销售收入59.2万元/+6.0%；设备收入为13.3亿元/+75.4%，单店设备收入2.2万元/+36.3%，系智能出液机销售带动；加盟服务收入7.94亿元/+28.0%，单店创收持平；实现归母净利润58.87亿元/+32.7%，收入/利润小幅优于彭博预期。2025年不派息。 证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002联系人：周瑛皓zhouyinghao@guosen.com.cn 2026年海外门店有望重回净增，国内聚焦提质增效。截至2025年底，全球门店总数达59823家，全年净增13344家/+28.7%，全年闭店2527家，闭店率约为5.4%。其中国内市场扩张势头强劲，期末门店数达55356家/+33.1%；以印尼与越南为代表的海外市场本期聚焦调改与优化，期末门店总数为4467家，净减428家门店，2026年门店有望重回净增态势。分城市等级看，公司持续深耕下沉市场，三线及以下城市门店数达32119家，占比从57.4%提升至58.0%。2026年门店扩张策略方面，国内蜜雪、幸运咖、鲜啤福鹿家扩张节奏预计会边际放缓，更多聚焦现有门店经营效率提升。 毛利率同比下滑，费用率表现平稳。2025年，毛利率31.1%/-1.3pct，主因商品&设备销售业务毛利率同降1.3pct，系收入结构变化及部分原材料采购成本上升；其中销售/行政/研发费率分别同比-0.3/+0.2/-0.1pct。递延所得税收益冲抵下所得税率21.5%/-1.8pct；归母净利率17.5%/-0.3pct。展望2026年，品质升级+咖啡成本上行等综合影响下，2026年毛利率预计同比有所下行，预计长期毛利率望维持30%左右；净利率预计同比也会下行。 公司调整人事安排，完善管理层梯队建设。公司联合创始人张红甫卸任首席执行官，原执行副总裁及首席财务官张渊获委任首席执行官，负责集团日常经营管理；监事及监事会主席崔海静获委任财务负责人，统筹集团财务体系管理。本次人事调整有利于优化治理架构，为长期高质量发展提供组织保障。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《蜜雪集团（02097.HK）-蜜雪冰城下沉能力再验证，咖啡副牌进入放量期》——2025-08-28《蜜雪集团（02097.HK）-茶饮下沉与出海标杆，未来成长空间几何？》——2025-05-27 风险提示：股东减持、食品卫生安全、加盟商流失、宏观下行风险等。 投资建议：考虑到公司主动放缓扩张节奏聚焦店效提升，我们下调2026-2027年经调整归母净利润至67.4/78.1亿元（调整幅度为-9.6%/-15.2%），新增引入2028年利润预测90.9亿元，对应最新PE估值为16.0/13.8/11.8x。公司阶段性放缓拓店步伐以夯实单店经营质量，短期拓店节奏有所放缓或对估值中枢形成一定影响。中长期来看，公司在供应链端的核心壁垒及成熟的加盟体系网络仍构成稳固的竞争优势；同时咖啡、鲜啤等新品类及海外市场布局持续蓄力，有望为中期成长提供支撑。维持公司“优于大市”评级，建议后续重点跟踪同店经营效率的改善进展。 2025年归母净利润同增33%。2025年，公司实现收入335.60亿元/+35.2%，其中商品销售收入为314.4亿元/+34.1%，估算单店商品销售收入为59.2万元/+6.0%；设备收入为13.3亿元/+75.4%，单店设备收入约2.2万元/+36.3%，预计系智能出液机销售带动；加盟和服务收入7.94亿元/+28.0%，单店创收持平；实现归母净利润58.87亿元/+32.7%，收入/利润小幅优于彭博预期。2025年不派息 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2026年海外门店有望重回净增，国内聚焦提质增效。截至2025年底，全球门店总数达59823家，全年净增13344家/+28.7%，全年闭店2527家，闭店率约为5.4%。其中国内市场扩张势头强劲，期末门店数达55356家/+33.1%；以印尼与越南为代表的海外市场本期聚焦调改与优化，期末门店总数为4467家，净减428家门店，2026年门店有望重回净增态势。分城市等级看，公司持续深耕下沉市场，三线及以下城市门店数达32119家，占比从57.4%提升至58.0%。2026年门店扩张策略方面，国内蜜雪、幸运咖、鲜啤福鹿家扩张节奏预计会边际放缓，更多聚焦现有门店经营效率提升。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率同比下滑，费用率相对稳定。2025年，毛利率31.1%/-1.3pct，主因商品&设备销售业务毛利率同降1.3pct，系收入结构变化及部分原材料采购成本上升； 其中销售/行政/研发费率分别同比-0.3/+0.2/-0.1pct。递延所得税收益冲抵下所得税率21.5%/-1.8pct；归母净利率17.5%/-0.3pct。展望2026年，品质升级+咖啡成本上行等综合影响下，2026年毛利率预计同比有所下行，预计长期毛利率望维持30%左右；净利率预计同比也会下行。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 公司调整人事安排，完善管理层梯队建设。公司联合创始人张红甫卸任首席执行官，原执行副总裁及首席财务官张渊获委任首席执行官，负责集团日常经营管理；监事及监事会主席崔海静获委任财务负责人，统筹集团财务体系管理。本次人事调整有利于优化治理架构，为长期高质量发展提供组织保障。 投资建议：考虑到公司主动放缓扩张节奏聚焦店效提升，我们下调2026-2027年经调整归母净利润至67.4/78.1亿元（调整幅度为-9.6%/-15.2%），新增引入2028年利润预测90.9亿元，对应最新PE估值为16.0/13.8/11.8x。公司阶段性放缓拓店步伐以夯实单店经营质量，短期拓店节奏有所放缓或对估值中枢形成一定影响。中长期来看，公司在供应链端的核心壁垒及成熟的加盟体系网络仍构成稳固的竞争优势；同时咖啡、鲜啤等新品类及海外市场布局持续蓄力，有望为中期成长提供支撑。维持公司“优于大市”评级，建议后续重点跟踪同店经营效率的改善进展。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032