本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年10月31日 中航西飞(000768.SZ) 公司快报 2023年前三季度扣非后归母净利润增长25.86%，公司提质增效效果显现 证券研究报告 航空军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价 31.45元 股价 (2023-10-30) 22.49元 交易数据 总市值(百万元) 62,561.33 流通市值(百万元) 62,266.68 总股本(百万股) 2,781.74 流通股本(百万股) 2,768.64 12个月价格区间 21.21/28.31元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.9 -1.9 -20.3 绝对收益 -1.0 -12.1 -19.1 张宝涵 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn 宋子豪 分析师 SAC执业证书编号：S1450522080004 songzh@essence.com.cn 相关报告 2023年上半年公司均衡生产、准时交付，扣非后归母净利润增长20.90% 2023-08-29 2022年高质量完成均衡交付目标任务，股权激励利好长期发展 2023-04-19 一期股权激励草案发布，军民机共振未来可期 2022-11-30 事件： 公司发布2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业总收入284.13亿元（+0.24%）,归母净利润8.04亿元（+22.31%）,扣非后净利润7.61亿元（+25.86%）。 点评： 2023年前三季度扣非后归母净利润增长25.86%。公司是我国主要的大中型运输机、轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商，也是新舟系列飞机、C919、ARJ21、AG600飞机以及国外民用飞机的重要供应商。2023年前三季度，公司实现营业总收入284.13亿元（+0.24%）,归母净利润8.04亿元（+22.31%）,扣非后净利润7.61亿元（+25.86%）。三季度单季，公司实现营收88.57亿元（-3.99%），归母净利润2.38亿元（+36.82%）。公司建立信息化的五级计划运营管理体系，促进公司健康发展。 提质增效，费用率下降。2023年前三季度，公司毛利率7.15%（-0.17pcts），净利率2.83%（+0.51pcts），期间费用率3.05%（-0.14pcts）。其中，销售费用率1.2%（+0.37pcts），管理费用率2.32%（+0.2pcts），财务费用率-0.86%（-0.67pcts），研发费用率0.39%（-0.05pcts）。 上游采购增加，现金流短期承压。2023前三季度，公司合同负债181.12亿元（相较期初-20.78%），预付款53.94亿元（相较期初+45.67%），我们认为系对应订单落地后相关采购增加，预计未来生产交付节奏将加快。2023前三季度，应收票据与应收账款合计277.23亿元（相较期初+251.00%），经营活动产生的现金流量净额-193.72亿元（期初值为292.87亿元），主要由于销售商品收到的现金较上年同期减少所致，回款后现金流有望得到改善。 股权激励激发公司活力，利好长期发展。2023年2月7日，公司2023年第一次临时股东大会审议通过股权激励计划相关议案，并已经完成第一期限制性股票激励计划的首次授予登记工作，合计向公司高管等261人授予为1309.5万股限制性股票，占当前总股本比例0.4730%。授予价格为每股13.45元/股。考核标准：授予要求（1）2021年度公司净资产现金回报率（EOE）不低于11%，且不低于对标企业50分位值；（2）2021年度公司归属于上市公司股东扣除非经常性损益的-22%-12%-2%8%18%2022-102023-022023-062023-10中航西飞沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/中航西飞 净利润增长率不低于12%，且不低于对标企业50分位值；（3）2021年度公司经济增加值改善值△EVA（EVA计算基准为扣除非经常性损益的净利润）大于0。解锁业绩条件（1）2023/2024/2025年净资产现金回报率不低于11.5%/12%/12.5%，且不得低于同行业平均水平或对 标 企 业75分 位 值 ；（2）以2021年 为 基 数 ，2021-2023/2021-2024/2021-2025年净利润复合增长率分别不低于15%/15%/15%；（3）2023/2024/2025年ΔEVA（EVA计算基准为扣除非经常性损益的净利润）大于0。我们认为本次限制性股权激励计划有助于充分激发管理层积极性，对公司形成长期利好。 军民用中大型飞机研发制造龙头，航空装备主业有望持续向好。我国国产C919大型客机于2022年9月完成全部适航审定工作后获中国民用航空局颁发的型号合格证，未来有望迎来量产交付。公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担了新舟系列飞机、AG600飞机、C919大型客机、ARJ21支线飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构制造商。我们认为，公司将充分受益国产民机高景气周期，随着未来军民机产品如期交付，公司主业有望持续向好。 投资建议： 公司是国内大中型航空装备产业化平台，也是C919、AG600、ARJ-21等民用飞机的主要零部件供应商，将直接受益于民机国产化快速推进。同时，“十四五”期间航空装备升级换代需求提升，随着公司重点型号产品订单落地，与规模效应的显现，我们认为有望带动公司整体盈利能力提升。我们预计2023-2025年公司的净利润分别为10.2、14.4、20.2亿元，对应估值分别为61.1X、43.3X、30.9X。我们维持“买入-A”评级，给予2023年85倍动态市盈率，对应6个月目标价31.45元。 风险提示：下游需求增长不及预期，国防预算增长不及预期。 中航西飞：2022年前三季度合同负债增长338.71%，下游需求景气持续 2022-10-30 [Table_Finance1] (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 327.0 376.6 474.5 583.7 712.1 净利润 6.5 5.2 10.2 14.4 20.2 每股收益(元) 0.23 0.19 0.37 0.52 0.73 每股净资产(元) 5.66 5.80 5.80 6.09 6.49 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 95.8 119.5 61.1 43.3 30.9 市净率(倍) 4.0 3.9 3.9 3.7 3.5 净利润率 2.0% 1.4% 2.1% 2.5% 2.8% 净资产收益率 4.1% 3.2% 6.3% 8.5% 11.2% 股息收益率 0.4% 0.4% 0.7% 1.0% 1.5% ROIC 39.2% 2.2% -10.5% -13.8% -17.5% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/中航西飞 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 327.0 376.6 474.5 583.7 712.1 成长性 减:营业成本 302.5 350.0 440.8 540.2 655.9 营业收入增长率 -2.3% 15.2% 26.0% 23.0% 22.0% 营业税费 0.9 4.9 1.8 1.9 2.1 营业利润增长率 -18.6% -27.1% 101.4% 41.4% 40.4% 销售费用 4.4 4.4 4.7 6.0 7.3 净利润增长率 -16.0% -19.8% 94.7% 41.1% 40.2% 管理费用 8.2 9.0 9.5 11.8 14.6 EBITDA增长率 -2.1% -25.8% 56.5% 19.9% 23.7% 研发费用 2.4 3.1 4.5 5.6 6.8 EBIT增长率 -4.0% -58.6% 219.7% 38.3% 39.7% 财务费用 0.3 -1.2 1.1 1.2 1.5 NOPLAT增长率 -9.9% -41.8% 178.0% 38.3% 39.7% 资产减值损失 -0.2 - -0.1 -0.1 -0.1 投资资本增长率 914.3% -159.6% 5.0% 10.5% 19.2% 加:公允价值变动收益 - -0.4 - - - 净资产增长率 2.8% 2.5% -0.5% 5.1% 6.5% 投资和汇兑收益 0.8 -0.9 -0.5 -0.5 -0.5 营业利润 8.0 5.8 11.7 16.6 23.3 利润率 加:营业外净收支 -0.1 0.3 0.1 0.1 0.1 毛利率 7.5% 7.1% 7.1% 7.5% 7.9% 利润总额 7.9 6.1 11.8 16.7 23.4 营业利润率 2.4% 1.5% 2.5% 2.8% 3.3% 减:所得税 1.4 0.8 1.6 2.3 3.3 净利润率 2.0% 1.4% 2.1% 2.5% 2.8% 净利润 6.5 5.2 10.2 14.4 20.2 EBITDA/营业收入 6.7% 4.3% 5.3% 5.2% 5.3% EBIT/营业收入 3.0% 1.1% 2.7% 3.0% 3.5% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 93 81 59 41 28 货币资金 66.1 263.5 252.9 270.5 304.5 流动营业资本周转天数 0 -67 -154 -122 -105 交易性金融资产 1.7 1.3 1.3 1.3 1.3 流动资产周转天数 550 594 520 469 456 应收帐款 184.4 77.7 1.4 31.1 48.0 应收帐款周转天数 123 125 30 10 20 应收票据 4.1 1.3 5.5 2.9 7.4 存货周转天数 248 244 227 239 235 预付帐款 35.7 37.0 74.2 51.8 99.8 总资产周转天数 718 737 627 549 517 存货 248.6 262.5 336.3 438.9 491.1 投资资本周转天数 107 34 -82 -72 -68 其他流动资产 28.8 29.7 25.2 27.9 27.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 4.1% 3.2% 6.3% 8.5% 11.2% 长期股权投资 18.2 16.9 17.2 17.5 17.8 ROA 0.9% 0.6% 1.2% 1.5% 1.8% 投资性房地产 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 ROIC 39.2% 2.2% -10.5% -13.8% -17.5% 固定资产 86.