25年业绩符合预期，26-28年规划净利CAGR高单增长

九兴控股(1836)[Table_Industry]纺织服装业 本报告导读： 25年业绩符合预期，分红率高达113%；26年定调投资年，产效有望持续改善，26-28年规划净利润CAGR高单增长。 投资要点： 25年业绩符合预期。25年公司收入15.7亿美元，同比+1.6%，其中鞋子销售量5500万双，同比+3.8%，ASP27.7美元，同比-2.5%；净利润1.38亿美元，同比-19.3%；毛利率21.8%，同比-3.1pct，净利率8.7%，同比-2.4pct。25年毛利率下滑主要由于1）品类结构变动，低ASP运动鞋销售占比上升；2）印尼和菲律宾工人效率不及预期，订单转至越南导致加班和运输成本增加；下半年菲律宾产线收缩亦导致人员过剩。除常规分红外，公司特别派息约6000万美金，合计分红率高达113%。 26年定调投资年，产效有望持续改善，26-28年规划净利润CAGR高单增长。公司规划26年定调为“投资年”，产效改善有望推动经营利润率回升。拓厂方面，公司将在印尼、孟加拉及越南新建三家工厂，未来数年新增约2000万双产能，并在越南落成研发中心。26-28年规划净利润复合年增速高单位数，核心战略包括：1）深化与各品类客户的创新合作；2）依托近期收购的越南手袋厂，将手袋及配饰业务打造成新增长动力；3）优化海外产能布局以提升成本效益及供应链韧性。 25Q4产效仍处恢复，26年定调投资年2026.01.1825Q3量增价降，印尼及菲律宾工厂效率逐步改善2025.10.2225H1运动订单领增，26年工厂效率有望改善2025.08.24 当前订单能见度较优，加速产能转移以降低关税风险。判断当下复杂战争局势下，公司主打的高端鞋类产品暂未产生实质影响，订单能见度依然清晰。面对关税波动，公司正与部分客户分担关税负担，并加速将产能向印尼等低成本地区转移，以应对潜在的贸易及物流风险。我们预计26年净利润为1.46亿美金，对应股息率10.8%。 风险提示：产效提升不及预期，关税影响超预期等。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（注：收盘价取2026/3/25，按照1港元=0.9人民币，1美元=7.8港元换算；所有公司的盈利预测均来自国泰海通证券；华利集团、伟星股份货币单位均为人民币，申洲国际、九兴控股总市值、股价货币单位为人民币，申洲国际盈利预测货币单位为人民币，九兴控股盈利预测货币单位为美元） 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号