文教休闲出海先锋，北美基本盘稳固

创源股份(300703)[Table_Industry]耐用消费品/可选消费品 创源股份公司首次覆盖 本报告导读： 公司深耕文教休闲、运动健身及生活家居三大业务领域，产品销售以国外市场为主，同时不断开拓国内市场。 投资要点： 公司深耕文教休闲、运动健身及生活家居三大业务领域。公司集研发设计、生产、销售全套供应链为一体，通过宁波、安徽、越南三大生产基地及睿特菲、禾源纺织两大子公司的协同布局。文教休闲板块目前主要销售市场为欧美市场，2025年公司在运营欧美存量市场的同时将更加聚焦国内市场，积极开启“国际国内双循环”的全新发展格局。运动健身板块以子公司睿特菲作为主营平台 ， 聚焦RITFIT、KangarooHoppers等自主品牌建设。生活家居板块以子公司禾源纺织品作为主营平台，持续获得欧美、日本及南美等国际市场的广泛认可。 国内文教体育用品行业平稳增长，全球文具市场已形成千亿美元体量。我国文教体育用品市场需求企稳回暖，科技创新步伐加快，产业结构持续调整优化。2024年，规模以上文体用品制造企业实现营业收入3153亿元，同比增长超4%。QYResearch统计，2024年全球文具市场收入约为1960亿美元，预计从2024年开始将以4.10%的增速稳健增长至2030年的2500亿美元。2023年，欧洲、亚太和北美地区的文具市场规模全球领先，占比分别为32%、28%和27%。 风险提示：原材料价格波动风险；宏观环境不确定性风险；研发设计创新不能持续满足市场需求的风险。 目录 1.投资分析..........................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.相对估值....................................................................................52.深耕文教休闲业务，北美市场为核心收入来源..................................63.风险提示..........................................................................................7 1.投资分析 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）文教休闲类：预计公司业务2025-2027年收入增速18%/32%/26%，预计未来收入增长主要原因是公司持续投入高占比研发资金，聚焦产品设计复杂、柔性生产要求高的细分赛道，构建起“非标个性定制+敏捷迭代开发+柔性制造交付”的复合型竞争优势。 2）运动健身：预计公司业务2025-2027年收入增速30%/30%/25%，预计未来收入增长主要原因是拥有RITFIT、Kangaroo Hoppers等自主品牌，在爆款产品打造和品牌价值塑造方面形成独特竞争优势。 3）生活家居：预计公司业务2025-2027年收入增速20%/25%/20%，预计未来收入增长主要原因是子公司禾源纺织品凭借多元化的产品矩阵、前沿时尚的设计能力和高辨识度的产品美学，持续获得欧美、日本及南美等国际市场的广泛认可。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 费用率方面，考虑到公司经营稳定，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为13.0%/11.8%/12.2%，管理费用率为9.7%/9.4%/9.2%，研发费用率为2.7%/3.9%/3.5%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.2/1.9/2.6亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取国内文具、办公服务赛道的重点企业晨光股份、齐心集团、浙江自然作为可比公司。 估值方法：由于公司属于成熟消费行业，其盈利波动小、现金流稳定，故选取PE能更稳定地反映公司盈利对应的股价合理性。 PE：参考可比公司2026年平均PE17.35X，考虑公司物流运作网络覆盖广泛、生产基地众多的估值溢价，给予公司2026年22X PE，对应合理估值23.76元。 参考PE估值，给予公司目标价23.76元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.深耕文教休闲业务，北美市场为核心收入来源 公司深耕文教休闲、运动健身及生活家居三大业务领域。公司集研发设计、生产、销售全套供应链为一体，通过宁波、安徽、越南三大生产基地及睿特菲、禾源纺织两大子公司的协同布局，为消费者提供多元化的创新产品与服务。文教休闲板块目前主要销售市场为欧美市场，2025年公司在运营欧美存量市场的同时将更加聚焦国内市场，强化自有品牌与国内市场的共鸣，积极开启“国际国内双循环”的全新发展格局。运动健身板块以子公司睿特菲作为主营平台，通过亚马逊平台与自有官网双渠道深耕家用健身市场 ，聚焦RITFIT、KangarooHoppers等自主品牌建设。生活家居板块以子公司禾源纺织品作为主营平台，持续获得欧美、日本及南美等国际市场的广泛认可。 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 营收规模稳步扩张，布局多元品类。2024年公司营收规模迎来爆发式增长，达19.39亿元，同比+42.7%，主要系传统出口贸易业务同比上升28.62%、跨境电商业务同比上升81.22%。文教休闲类业务为公司支柱业务，文教休闲类占比从2019年的94.9%逐步回落至2025H1的55.4%，系公司开始布局生活家居、运动健身等多元品类。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 毛利率波动上行，销售费用率提升。2019-2025H1期间，公司毛利率整体呈波动上升趋势，2021年触底后持续修复，2025H1毛利率回升至35.1%。公司销售费用率持续增长，主要系跨境电商业务销售费用上升，传统出口贸易业务管理费用、销售费用上升所致。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 北美市场为核心收入来源，OEM为核心销售模式。在海外市场，公司坚持“稳存量、拓增量”策略，一方面强化北美市场的客户服务能力与柔性化生产优势，巩固存量业务基本盘；另一方面，以东南亚为战略支点，通过多元化生产基地布局，降低贸易壁垒风险。2024年，公司在北美洲销售收入16.70亿元，占比86.1%。公司销售模式以OEM代工为主，同时逐步推进ODM与OBM业务。2024年，OEM、OBM、ODM占比分别为45.9%、29.7%、22.0%。 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 3.风险提示 原材料价格波动风险。公司所采购的原材料主要由双胶纸、灰板、白卡等各类纸张、塑胶类物品和钢材构成，公司主要客户为全球知名的手工艺品和文具品牌商、零售商及跨境电商C端消费市场，原材料价格的波动会对公司毛利率产生短暂影响。 宏观环境不确定性风险。全球经贸格局正处于深度调整周期，国际地缘政治博弈与单边保护主义交织共振。在此背景下，全球贸易规则体系遭遇挑战，叠加中美经贸关系持续承压、美国对华关税政策调整等关键变量，导致区域性产业链重构加速推进，客户供应链多元化需求显著提升，对企业国际化运营提出更高要求。 研发设计创新不能持续满足市场需求的风险。作为创意驱动型企业，公司持续通过差异化产品满足客户个性化需求。当前消费偏好更迭加速、设计载体多元化等市场特征，对研发体系的趋势前瞻能力和快速响应效率提 出更高要求，创新节奏与市场需求可能存在阶段性差异的风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号