呋喹替尼销售稳健增长，ATTC平台有望成为中长期创新引擎
呋喹替尼销售稳健增长，ATTC平台有望成为中长期创新引擎 2026年03月25日 证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 增持（维持） 市场数据 ◼公司2025年全年营收5.49亿美元（同比-13％，下同），总市场销售额5.25亿美元（+5%）。其中肿瘤产品的综合收入总额2.14亿美元（-21％），主要因2024年确认武田2000万美元商业里程碑付款，且呋喹替尼、索凡替尼及赛沃替尼中国销售额下降；2025年H2中国肿瘤产品销售额较上半年增长23%，出现复苏转折；全年归母净利润为4.57亿美元，剔除上海和黄药业剥离税后收益4.16亿美元，核心主业仍保持约4000万美元净利润（+7.6%）。 收盘价(港元)21.82一年最低/最高价18.36/30.75市净率(倍)1.96港股流通市值(百万港元)19,034.19 ◼2025年下半年公司肿瘤板块销售整体企稳回升，期内实现综合收入1.15亿美元（环比+ 16.4%，下同），主要受益于国内商业化团队结构调整。其中，中国市场三款核心产品收入环比均增长：呋喹替尼（+28.9%）、索凡替尼（+ 12.7%）、赛沃替尼（+ 6.3%）；海外FRUZAQLA®的市场销售额同比增长26%，达到3.66亿美元，主要得益于该产品2025年在超过15个国家获批。公司预计2026年全年肿瘤板块收入3.3-4.5亿美元（同比+15.6%-57.6%），核心驱动力来自呋喹替尼国内销售目标实现强劲增长以及海外市场持续拓展，同时公司也在为创新候选药物寻求对外合作(包括ATTC项目)。 基础数据 每股净资产(美元)1.42资产负债率(%)28.63总股本(百万股)872.33流通股本(百万股)872.33 相关研究 《和黄医药(00013.HK)：2025年中报点评：业绩略低于预期，下半年有望迎来困境反转》2025-08-12 ◼后续催化剂梳理：1）国内获批/提交NDA：包括赛沃替尼用于3L胃癌伴MET扩增；索乐匹尼布用于温抗体型自身免疫性溶血性贫血；凡瑞格拉替尼用于2L肝内胆管癌；呋喹替尼用于2L肾细胞癌。2）关键临床数据读出：赛沃替尼用于2L伴有MET扩增或过表达的EGFR突变非小细胞肺癌的SAFFRON全球Ⅲ期研究公司预计2026年下半年读出、用于1L治疗伴有MET过表达的EGFR突变非小细胞肺癌的SANOVO的中国Ⅲ期研究公司预计2026年底或2027年初读出。3）潜在对外合作。 《 和 黄 医 药(00013.HK)： 和 黄 医 药2024年年报点评：呋喹替尼海外销售强劲，业绩持续盈利》2025-03-24 ◼盈利预测与投资评级：公司产品销售稳健增长，ATTC平台作为公司中长期创新增长引擎，有望打开全新成长空间，我们将2026年的归母净利润从0.15亿美元上调至0.27亿美元，维持2027年归母净利润为0.63亿美元，预计2028年归母净利润为0.89亿美元，对应2026-2028年PE估值为99/42/30X，维持“增持”评级。 ◼风险提示：产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。 内容目录 1.业绩初步企稳，26年有望持续放量.................................................................................................42. ATTC平台蓄势待发............................................................................................................................43.盈利预测与投资建议..........................................................................................................................54.风险提示..............................................................................................................................................6 图表目录 图1：和黄医药2021-2025年营收（亿美元）...................................................................................4图2：和黄医药2021-2025年归母净利润（亿美元）.......................................................................4图3：下一代ATTC产品推进计划表...................................................................................................5图4：HMPL-A251结构........................................................................................................................5 1.业绩初步企稳，26年有望持续放量 公司2025年全年营收5.49亿美元（同比-13％，下同），总市场销售额5.25亿美元（+5%），其中肿瘤产品的综合收入总额2.14亿美元（-21％），主要因2024年确认武田2000万美元商业里程碑付款，且呋喹替尼、索凡替尼及赛沃替尼中国销售额下降；2025年H2中国肿瘤产品销售额较上半年增长23%，出现复苏转折；全年归母净利润为4.57亿美元，剔除上海和黄药业剥离税后收益4.16亿美元，核心主业仍保持约4000万美元净利润（+7.6%）。 数据来源：WIND，东吴证券研究所 2025年下半年公司肿瘤板块销售整体企稳回升，期内实现综合收入1.15亿美元（环比+ 16.4%，下同），主要受益于国内商业化团队结构调整。其中，中国市场三款核心产品收入环比均增长：呋喹替尼（+ 28.9%）、索凡替尼（+ 12.7%）、赛沃替尼（+ 6.3%）；海外FRUZAQLA®的市场销售额同比增长26%，达到3.66亿美元，主要得益于该产品2025年在超过15个国家获批。公司预计2026年全年肿瘤板块收入3.3-4.5亿美元（同比+15.6%-57.6%），核心驱动力来自呋喹替尼国内销售目标实现强劲增长以及海外市场持续拓展，同时公司也在为创新候选药物寻求对外合作(包括ATTC项目)。 2.ATTC平台蓄势待发 和黄医药的ATTC（Antibody-linked Therapeutic Compound，抗体偶联治疗化合物）平台是其布局下一代肿瘤免疫治疗的核心技术载体，该平台以抗体链接小分子药物为核心技术路线，通过将高选择性小分子效应分子与靶向抗体精准偶联，实现对肿瘤微环境的定向递送，兼具精准靶向性与免疫激活潜力，在安全性与疗效潜力方面具备差异化竞争优势。目前平台已形成清晰的全球临床推进时间表：HMPL-A251已启动全球I期研究，HMPL-A580和A830计划于2026年提交IND并已启动全球I期研究，整体呈现持续递进、稳步推进的全球化开发节奏。 数据来源：公司投关资料，东吴证券研究所 HMPL-A251是和黄医药ATTC平台首款全球首创PI3K/PIKK-HER2抗体靶向偶联药物，由人源化抗HER2 IgG1抗体、强效PI3K/PIKK抑制剂有效载荷与可裂解连接子偶联而成，DAR=4。其通过HER2靶向精准递送，抑制下游PAM通路，克服传统ADC与单一PAM抑制剂的毒性与耐药局限。目前处于全球I期临床阶段，后续计划探索HER2表达晚期/转移性实体瘤（含乳腺癌、胃癌等）等适应症。 数据来源：公司投关资料，东吴证券研究所 3.盈利预测与投资建议 公司产品销售稳健增长，ATTC平台作为公司中长期创新增长引擎，有望打开全新成长空间，我们将2026年的归母净利润从0.15亿美元上调至0.27亿美元，维持2027 年归母净利润为0.63亿美元，预计2028年归母净利润为0.89亿美元，对应2026-2028年PE估值为99/42/30X，维持“增持”评级。 4.风险提示 产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
