绿城服务（2869.HK，未评级）：高质量增长确立，利润爆发式增长

【公司评论】 绿城服务（2869.HK，未评级）：高质量增长确立，利润爆发式增长 罗凡环+852 2532 1962Simon.luo@firstshanghai.com.hk 经营指标稳中有进 2025年全年总收入191.6亿元，同比增长7.1%，其中，核心的物业服务业务收入增长10%，达到136.4亿元，显示出主业的基本盘非常稳固。毛利率为17.3%，同比提升0.5个百分点。核心经营利润表现亮眼为18.8亿元，同比增长24.6%，这是连续三年保持强劲增长。归母净利润达8.8亿元，同比增长29.9%，公司的精益化管理和业态结构调整正在释放巨大的利润弹性。经营性净现金流为15.3亿元，同比增长3.6%；覆盖净利润倍数达1.6倍。现金及等价物加定期存款共计70.1亿元，同比增长17.3%。基于此，公司建议每股派息0.24港币，同比增长20%，派息率维持在75%的高位，对应股息率约6%。 黄佳杰+ 852-25321599harry.huang@firstshanghai.com.hk 行业地产物管股价4.26港元 核心亮点：三大护城河加深 非住业态成为新引擎：公司主动退出低质项目，资源高度聚焦于56个核心城市，核心城市新签货值占比达92%。业态结构优化，非住宅业态（企业总部、公建等），成为增长新引擎。非住业态通常具有更高的毛利率和更稳定的付费能力，这将长期优化公司的利润结构。“以收定支”运营提效：全面推行“以收定支”的模式，人力、能耗、物耗管理精细化，物业毛利提升0.6个百分点。“灯塔行动”引入大模型和机器人应用，不仅降低了人力成本，更将流程提速15%，实现了从“人海战术”到“科技驱动”的转变。风控严谨，应收账款结构健康：在行业普遍担忧回款的背景下，绿城服务的贸易应收款增速（5.3%）低于收入增速（7.1%）。其客户结构中，C端（业主）占比54%，B端多为国央企，G端仅占4%，且一年以内应收款占比56%，坏账风险极低。 市值134亿港元已发行股本31.53亿股52周高/低5.36港元/3.72港元每股净现值2.87港元 未来展望 对于2026年，管理层给出了清晰且进取的指引，进一步增强了市场的确定性：增长目标：明确核心经营利润增速不低于15%，物业服务收入增速不低于10%，毛利率再提升至少0.5个百分点。这意味着公司将继续保持“利润增速>收入增速”的高质量发展节奏。市场拓展：计划新拓货值40亿元，其中非住占比将继续大于50%，并目标拿下不少于60个千万级的大项目。这表明公司将在高价值的非住赛道继续攻略。股东回报：承诺维持高股息政策（末期派息不低于50%），并视情况派发特别股息，同时适时推进回购。这种对股东回报的重视，有望进一步提升其估值中枢。 绿城服务已率先完成了从“规模导向”到“价值导向”的蜕变。其强劲的利润增长、健康的现金流以及高分红政策，使其成为当前地产后周期板块中难得的防御性与成长性兼备的优质标的。建议重点关注其在非住领域的拓展进度及科技降本带来的利润率持续改善。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2026第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：http://www.myStockhk.com