首次覆盖报告：测试服务爆发式增长，惯导带来新动能

首次覆盖给予增持评级。预计公司2023/2024/2025年的EPS为0.75/1.76/3.16元，综合PE和PB估值给予目标价61.3元，对应2024年约34.8倍PE，首次覆盖给予增持评级。 测试设备保持稳定，测试服务+惯导产品贡献核心增量，盈利能力逐步恢复。公司主营业务包括测试设备、测试服务和惯导产品，2022年前两者占比分别为62%、38%，未来竞争相对激烈的测试设备业务将保持稳定，测试服务和惯导产品为公司贡献核心增量。2022年以来公司产能加速扩张影响盈利能力，随着新项目量产以及规模效应显现公司盈利能力将逐步恢复。 电动智能化高速发展+中国车企加速出海下，公司测试服务业务将迎来高速增长。国内乘用车行业在电动化+智能化双重驱动下，对于新的动力总成、智能驾驶等测试服务需求快速增长；中国车企加速出海，要匹配当地需求也会来带更多的测试需求。公司在国内以及欧洲加速测试服务产能，随着产能不断释放该业务将迎来爆发式增长。 辅助驾驶快速发展拉动惯导渗透率加速提升，IMU有望成为公司新增长点。高阶辅助驾驶在朝着去高精度地图方向发展，GNSS+IMU构成的组合惯导系统正在成为主流定位方案，在AI辅助下高阶辅助驾驶在加速推进，带动惯导渗透率快速提升。公司前瞻性布局惯导产品并获得奇瑞、智己客户定点，带来公司新的增长点。 风险提示：行业竞争加剧的风险；盈利能力低于预期的风险等 1.核心逻辑和盈利预测 显著受益于智能驾驶进展提速以及中国乘用车出海的优质标的。公司以测试设备为基石，以测试服务和惯导产品为核心增量，收入端将迎来爆发式增长。一方面公司显著受益于智能化尤其是智能驾驶加速发展的进程，车企加大智能驾驶投入将大幅拉动对公司测试服务的需求，高阶智能驾驶的加速推进将带动公司新布局的惯导产品的快速提升；另一方面公司受益于中国乘用车出海以及全球产业地位提升的过程，车型本土化适配的过程中将带来新的测试服务需求。 随着产能利用率的提升和规模效应凸显，公司盈利能力将逐步修复。 2022-2023年是公司产能和费用持续投入的时间段，毛利率受到比较明显的拖累。随着公司产能投产、产能利用率提升，以及更高毛利率的测试服务业务占比的提升，公司毛利率将看到持续修复；同时公司高研发投入的惯导等产品也开始兑现收入，资本结构也更趋于合理，研发费用率和财务费用率将逐步看到改善。 关键假设： 1、营业收入快速增长：预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为5.39/9.34/13.39亿元，增速分别为60%/73%/43%，主要增量为测试服务业务和惯导业务 2、毛利率稳步提升： 预计公司2023/2024/2025年毛利率分别为44%/44%/47%，随着产能利用率的提升，公司毛利率将不断提升 表1：核心假设 PE估值法： 我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.75、1.76、3.16元，参考可比公司给予公司2024年31.4倍PE，对应的合理估值为55.26元。 PB估值法： 我们预测公司2023-2025年每股净资产分别为13.17、14.64、17.39元，参考行业平均水平给予公司2024年4.6倍PB，对应的合理估值为67.34元。 综合上述两种估值方法取平均，我们给予公司目标价为61.3元。 表2：可比公司估值情况 图1：公司系国内动力总成测试龙头，燃油车发动机冷试设备打破垄断，并成功进军新能源与智能化领域 公司实控人系德语背景出身，德国商业资源丰富。励寅为公司实际控制人、董事长兼总经理，2022年定增之后持股占比21.05%。黄大庆、秦立罡为励寅的一致行动人，与其合计持有公司36.78%的股份。公司创始人和高管团队具备德国长期旅居和从商的经验，积累一定的德国客户资源，为公司的出海以及德国建厂奠定基础。 控股及参股公司方面，子母公司分工各有侧重。公司结合各子公司对于汽车动力总成细分领域的技术积累与经验优势，分别于各子公司按产品类别划分设立研发团队。例如母公司华依科技负责发动机冷试设备的研发，子公司霍塔浩福负责变速箱测试设备和新能源汽车动力总成测试设备的研发，华依软件负责各类产品的软件研发，华依智造则负责惯导产品IMU的生产。 图2：公司实控人励寅拥有德国客户资源，各子公司分工明确、各有侧重 公司主营业务包括动力总成测试设备、测试服务以及智能驾驶IMU产品。1）测试设备包括发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备、水油泵装配及检测装备和新能源汽车动力总成测试设备五大主设备体系；主要用于产品生产下线测试。2）测试服务即公司新能源动力总成测试，公司通过电机提供精确的模拟加载和负载，使用环境舱模拟各种真实的环境条件，从而为客户的产品研发设计提供技术支持； 主要用于产品研发设计测试。3）高精度惯导产品是智能驾驶关键零部件，目前公司IMU产品已达到量产条件。 各业务对应的客户覆盖国内外知名车企及零部件商，前五大客户占比整体呈下降趋势。公司客户资源优质，新能源领域包括比亚迪、理想、蔚来等头部新能源车企，同时公司也为大陆、西门子、舍弗勒等国外头部零部件企业提供服务。此外，公司前五大客户占比已由2018年的61.15%降至2022年的38.69%。 图3：公司主营业务由早期的测试设备逐渐扩展至新能源测试服务以及智能驾驶产品IMU 2.2.国内动力总成测试格局分散，本土企业逐渐打破国外垄断 动力总成测试在新车研发和生产环节地位重要，且大致经历五个阶段。 汽车动力总成测试针对动力总成关键核心部件如发动机、变速箱等进行试验或检验，目的在于验证产品的开发、生产是否符合汽车厂商自身及国家标准。此外，汽车动力总成测试的发展大致经历了五个阶段，分别是简单测试设备、模拟电控测试设备、数字化测试设备、动态测试设备和测试中心的建设、动力总成测试中心持续升级和数据库建设。 表3：汽车动力总成测试发展历经五个阶段 市场空间方面：公司所处的测试服务市场空间增速明显高于设备行业，预计2025年突破100亿元。根据公司招股书提供的方法进行测算：公司所处的五大测试设备行业方面，2020年国内空间约为31.19亿元，2025年约54.30亿元。其中主要增量由新能源动力总成测试设备贡献，该类设备2020年市场空间仅2.05亿元左右，但2025年则迅速增至19.48亿元，CAGR达到56.88%。此外，新能源测试服务市场增速明显高于设备，市场空间预计由2021年的38.60亿元增至2026年的173.74亿元，CAGR达到35.10%。 图4：测试设备空间预计2025年突破50亿元 图5：新能源测试服务空间预计2025年突破100亿元 车企加码研发开支有利于测试设备及服务市场空间进一步提升。2022年，国内各主机厂研发开支提升明显，例如蔚来、比亚迪、理想的研发开支均同比提升100%以上。而公司所在的测试行业与主机厂的整车或零部件技术研发密切相关，主机厂加大研发开支将释放大量测试需求。 图6：主要车企仍保持研发支出高幅增长 市场格局方面：国内相关企业数量多，存在国外厂商技术垄断现象。 1）公司角度，国内外企业在发展时间、业务模式与技术积累等方面存在差距。国际知名厂商均起步于20世纪早期，例如奥地利AVL、德国FEV、英国Ricardo、日本Horiba和德国蒂森克虏伯通过半个世纪以上的实践积累了丰富的技术经验和数据库。而国内对应企业起步较晚，早期技术与关键设备均较国外有较大差距，因此主要产品集中在低端应用领域。 此外，国外已形成设备、服务和咨询为一体化的模式，国内在咨询服务层面则进展较慢。 2）行业角度，国内外在产业链协同性以及行业发展阶段方面存在差距。 国外动力总成测试已进入第五阶段，国内仍停留在三四阶段，且产业链内上下游合作不如国外紧密，尚未建立高效的协同研发体系和规范化的行业标准。 图7：国内动力总成测试起步较晚，与国外厂商存在技术差距 2.3.公司凭借技术优势对内实现进口替代，对外加快海外布局 公司核心技术不仅包括测试技术，还覆盖底层软件算法、数字化、数据库等，且技术人员具备国外龙头企业对应领域的工作经验。公司除具备基本的测试技术外，也在不断积累软件算法方面的经验并形成自身特有的测试试验体系与大数据库。此外，公司核心技术人员曾在博世等公司工作，同时参与过宝马、奥迪等豪华车型动力总成的开发项目。综上技术储备与人才引进，公司已具备与国外龙头企业竞争的实力。 表4：公司核心技术覆盖测试、软件、数字化等多领域，且技术人员具备海外龙头企业工作经验 传统燃油车领域，公司冷试技术打破国外技术垄断、实现进口替代。与热试相比，冷试在成本、安全、环保、节能等方面优势明显。因此国外主流测试厂商均以冷试为主，热试仅用于抽检；而国内厂商掌握冷试技术的较少。对此公司早于2003年便参与上汽通用的智能测试项目，并利用自研的数字化测试技术填补国内冷试领域的空白，打破国际厂商垄断。2004年公司进一步成功研制首台发动机冷试设备并交付上汽通用，2018年则成为“发动机冷试方法”国家行业标准的第一起草单位，后续在国内发动机测试设备领域的市占率已达到20%左右。 新能源汽车领域，公司设备市占率较高，但服务还有较大提升空间。由于国内新能源动力总成测试设备处于发展初期，低端测试市场壁垒较低、技术良莠不齐，因此公司主要定位中高端市场。市占率方面，公司凭借自身技术优势及国内新能源汽车行业的快速发展，2020-2021年公司新能源动力总成测试设备的市占率分别达到41.09%、28.80%。此外，公司对标AVL的业务模式，正逐渐形成设备、服务一体化的布局。虽然目前测试服务市占率较低，但未来仍有较大提升空间。 表5：公司发动机与新能源车测试设备市占率较高，新能源车测试服务市占率提升空间大 公司业绩体量与国外龙头仍有较大差距。公司营收体量相较国内公司优势明显，但与国外龙头相比差距仍然较大，2022年公司营收3.37亿元，AVL2019年营收便已达到19.70亿欧元。 表6：公司与国外企业的营收体量仍有较大差距 此外，公司不局限于国内市场竞争，同时不断出口冷试设备并积极布局海外工厂。公司冷试设备在满足国内需求提升的同时也已实现对韩国雷诺三星、马来西亚宝腾等海外车企的供货，这从侧面证明了国际主机厂对公司产品的认可。同时，公司也在加快布局海外测试工厂，从而为国内出海车企和国外车企提供优质测试服务。 图8：公司已向多个海外车企提供产品，并逐步开始在国外建厂。 2.4.新能源业务成公司业绩主要驱动因素，费用率居高使利润端暂时承压 受疫情及燃油车增速放缓的影响，公司2019-2022年期间营收同比增幅较小。公司2018-2022年期间，营收由2.05亿元增至3.37亿元，CAGR为13.23%。其中2020年收入增速大幅下降主要系1）该时期燃油车销量占比下降导致发动机测试设备收入下降；2）水、油泵装配及检测设备业务当时处于实施阶段，因此未贡献收入。2021-2022年期间受疫情影响，客户合同交货延期导致验收时间推迟，且部分客户试验样机无法送达公司测试实验室，导致营业收入同比增幅较低；同时2021年受上述疫情影响，公司境外销售收入占降至零。 公司测试服务业务高速增长。2018-2022年期间，公司新能源测试服务的收入占比已由10.50%迅速提升至38.38%，一定程度上弥补了燃油车业务对整体营收的影响。公司2023年一季度营收1.03亿元，同比大增105.79%。 图9：公司营收稳步增长，23Q1同比增幅较高 图10：受疫情影响，公司境外销售存在波动 图11：未来测试服务营收占比有望反超设备 公司毛利率不断提升，测试服务毛利率整体高于设备毛利率。2018-2022年期间，公司毛利率由36.69%稳步升至49.47%。其中测试服务毛利率除2020年外均在50%以上，明显高于设备的平均毛利率42.19%。测试服务毛利率在2020年与2022年出现的两次波动原因分别为：1）2020年疫情导致公司执行中的订单中断；2）2022