公司信息更新报告：2025年业绩超预期兑现，新兴市场龙头成长动能充足

乐舒适（02698.HK） ——公司信息更新报告 2026年03月25日 吕明（分析师）lvming@kysec.cn证书编号：S0790520030002 郭彬（分析师）guobin@kysec.cn证书编号：S0790525090002 投资评级：买入（维持） 2025年业绩超预期兑现，本土化壁垒+品类区域双轮驱动成长 2025年集团核心经营指标全面超出市场预期，实现营收5.67亿美元，同比上升24.9%；实现归母净利润约1.21亿美元，同比增长27.4%，归母净利率、毛利率分别达21.4%、35.9%。业绩超预期的核心支撑，在于公司依托29年非洲市场深耕的本土化制造与深度市场洞察核心壁垒，叠加全球化采购+长约锁价的供应链降本优势，构筑坚实经营护城河。公司持续推进百万终端扁平化布局，当前直控销售占比仅30%，渠道渗透与数字化运营体系落地仍有广阔提升空间，运营效率有望持续优化。中长期来看，公司增长动能充足：品类端，低渗透率市场下高毛利卫生巾、高增速湿巾品类仍有较大拓展空间，产品结构将持续优化；区域端，非洲核心市场增长稳健，拉美市场随本地工厂落地有望延续翻倍增长态势，叠加行业出清份额提升、产业链并购与大股东资产注入预期，成长空间持续拓宽，上调公司2026-2027年归母净利润至1.42/1.65亿美元（原值2026-2027年归母净利润为1.32/1.54亿美元），预计2028年归母净利润为1.92亿美元，当前股价对应PE为19.0/16.4/14.1倍，维持“买入”评级。 品类结构持续优化，拉美市场收入翻倍增长，盈利质量表现优异 收入结构方面，2025年婴儿护理产品贡献78.6%营收，同比增长23.1%，毛利率达35.5%、同比提升1.6%，筑牢公司核心基本盘；卫生巾品类收入占比由2022年13.5%升至2025年17.5%，同比增长27.9%，毛利率小幅下降1.7%至36.7%，成长为核心增长引擎；湿巾品类收入、销量同比分别增长53.8%/52.8%，增长表现亮眼，毛利率下滑8.3%至43.7%。区域收入方面，东非为第一大市场，收入占比45.1%，同比增长23.9%；西非市场收入占比40.7%，同比增长18.4%；中非市场收入占比约10%，2022-2025年复合增长24%，增长动能强劲；拉丁美洲市场收入占比3.9%，同比增长达413.3%，海外新市场拓展取得突破性进展。 数据来源：聚源 相关研究报告 盈利管控成效显著，运营周转稳步优化，产能扩张叠加高分红筑牢经营底盘 盈利质量与费用管控表现优异，全年销售费用率/管理费用率分别为3.5%/6.9%，加权平均净资产收益率（ROE）约19.0%。2022-2025年收入复合增长率21.1%，销量复合增长率23.6%，2025年销量增长25.2%，高于历史均值。运营效率持续优化，公司采用先款后货的销售模式，应收账周转天数仅5天，回款能力行业领先；存货周转周期从2024年的141天优化至132天，营运周转效率稳步提升。资产方面，总资产从2024年2.54亿美元上升至7.63亿美元，非流动资产从0.78亿美元增至1.33亿美元，年内新增18条生产线，产能规模与经营硬实力持续夯实。现金流与财务安全边际充足，年末现金储备约4.45亿美元，流动性比例达5.7，同时维持净利润45%左右的分红比例，在筑牢经营底盘的同时兼顾股东持续回报。 《本土化能力优异非洲卫品龙头走向全球化星 辰大海—公司首次覆盖报告》-2026.2.4 风险提示：市场竞争加剧、外汇波动、产能拓展不及预期等风险。财务摘要和估值指标 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn