每日晨报

2026年3月25日 今日焦点 2025全年继续减亏，2026年有望盈亏平衡：公司2025年收入同比+15%至1.05亿元（人民币，下同），亏损收窄至2.39亿元。全年SG&A和研发费用同比分别-13%/-35%。展望2026年，与优时比（UCB）达成的ATG-201交易有望贡献8,000万美元近期付款，公司预计将显著增厚业绩并实现盈亏平衡，研发投入将有所回升。 中后期资产+早期差异化平台庞大价值逐步兑现，未来12个月催化剂丰富：1）ATG-022的开发路径：a）单药用于≥3L CLDN18.2阳性胃癌的II期数据将于2Q26 ASCO公布，并计划年底启动III期注册研究；b）联合K药的一线（+化疗）和二线胃癌Ib/II期数据预计于4Q26读出；c）针对非消化道肿瘤的II期篮子试验将于4Q26披露，已在特定妇科肿瘤观察到优异疗效。管理层继续指引ATG-022在胃癌领域的销售峰值超50亿美元。2）ATG-037与K药联用在CPI耐药黑色素瘤中的数据将于4Q26公布，还将持续探索其与PD-1/VEGF双抗等下一代免疫疗法的联用机会。3）CDH6/CD3 TCE、ALPPL2/CD3 TCE及B7H3/PD-L1 ADC的临床前数据将于4月AACR大会披露。以及，4）公司已完成新一代三靶TCE平台的专利申报，未来三个季度有望持续释放资产与平台层面的合作机会。 上调目标价：我们上调公司2026-27年收入及盈利预测，上调DCF目标价至10港元（原8.8港元），维持买入。 2025年录得强势财务业绩表现：2025年收入和经调整净利润分别同比增长46.7%/69.9%，符合此前业绩预告。 毛利率大 幅提 升5.4ppts至36.0%，营业费用率大致平稳。展望2026年，公司预计考虑东曜并表后的收入增速将超40%；毛利率将保持稳定或仅有小幅波动。 技术升级+产能扩张+M端项目驱动长期高增长：公司全年新签70个iCMC项目、新增10个PPQ项目，均创新高；未完成订单总额增长50% 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 每日晨报 以上至14.9亿美元。新iCMC项目中，新型偶联药物和新适应症占比超50%。新加坡厂有望于2H26启动GMP生产；2026年预计投入14亿元资本开支用于自建产能，预计到2030年的总资本开支将达80亿。公司市场份额有望持续提升：1）2025年公司全球市场份额超24%；2）2025年金额超10亿美元的ADC并购交易中的被收购方，50%是公司的客户，ADC对外授权金额超过10亿美元的交易中，公司客户贡献了超65%的交易总额；3）2026-28年，公司将进入M端驱动增长新阶段，预计BLA递交和PPQ项目数量将快速增长。管理层维持到2030年XDC分子和M端项目营收占比均达到20%的预测。 维持买入评级及CXO板块首推：我们基于公司全年业绩和指引微调2026-27年盈利预测，维持91港元目标价、买入评级和CXO板块首推。 全年业绩符合预期，2026年芦康沙妥珠销售额有望翻倍：公司全年收入20.6亿（人民币，下同），同比+6%，符合我们及市场预期。其中：1）商业化产品销售收入5.4亿元，主要受纳入医保产品价格调整带来的一次性影响；若剔除该影响，2H25产品销售收入环比增长；2）许可及合作协议收入15.0亿元。展望2026年，管理层表示对于芦康沙妥珠纳入医保后的销售额翻倍有信心，预计其医保适应症收入占比将达到80%以上。 核心产品重磅数据读出在即，全年催化剂丰富：芦康沙妥珠：1）1L PD-L1 TPS≥1% NSCLC的III期数据：计划于2026年ASCO大会公布，届时还会提供鳞癌与非鳞癌的队列数据；2）1L PD-L1 TPS<1% NSCLC的III期数据 ：计 划 于2026年ESMO大 会 公 布 。 多 项 早 研 管 线 稳 步 推 进 ：PD-1/VEGF双抗正在探索与公司内部众多ADC资产的联用，CLDN18.2 ADC、Nectin-4 ADC、SKB518（潜在FIC ADC）等已进入II期。公司还在积极拓展新机制ADC，如SKB103（TAA+IO双靶点ADC）已启动实体瘤I/II期临床、SKB565（毒素与免疫激动剂双载荷ADC）已递交IND。 维持买入评级：我们下调2026-27年芦康沙妥珠销售额预测，基于DCF模型，我们下调公司目标价至530港元，对应5.1倍收入达峰时市销率及26%的潜在升幅，维持买入评级。 2025年核心利润略大致符合我们的预期：2025全年公司录得收入同比下降-1.7%至379.9亿元，其中啤酒业务收入大致持平同期，而白酒业务收入下滑30.4%。若扣除一次性事项，公司经调整EBITDA/经调整股东应占溢利分别同比提升9.9%/19.6%，经调整利润略大致符合我们此前预测。 啤酒主业稳健，盈利能力提升：全年啤酒销量/分别单价同比增长1.4%/下降1.4%。综合来看，高端化趋势仍在延续，次高档及以上产品销量同比中-高单位数增长；EBITDA率提升3.9个百分点至26.3%。此外，管理层亦提出将积极筹备啤酒业务的国际化扩张。 更新盈利预测，维持买入评级：考虑到白酒行业仍处调整期，我们下调了白酒收入和利润预测，维持对啤酒业务的预测大致不变。我们下调了2026-27年经调整归母净利润5-8%。维持目标价35.90港元，对应2026年18倍预测市盈率。我们持续看好公司啤酒高端化的长期发展逻辑，重申买入评级。 2025年盈利同比下降13.5%至29.1亿元（人民币，下同），低于我们预期，主要原因是公司风电及光伏分部经营利润低于预期所致。虽然盈利不如预期，公司仍提高末期分红3.7%至每股0.168元。 运营方面，2025年新增6.2GW风/光装机，唯风/光利用小时同比下跌1.2%/7.6%，上网电价则同比分别减少8.2%/8.3%。火电方面，期内公司点火价差同比上升11%，在项目出表后的情况下，板块经营利润仍录得同比增长12%。 展望2026年，公司的装机计划仍属保守，管理层预期风/光新增装机分别为3GW/2GW，重点在优化装机结构与区域布局。另外，2025年4季度公司完成对电投水电的重组，管理层表示在三年内将旗下主要水电资产注入电投水电平台的预期不变。 分红政策方面，管理层将考虑制定3-5年的分红指引，并探索从固定比例分红转向固定金额分红的可能性。我们维持买入评级及3.75港元的目标价不变。 深度报告 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 每日晨报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司、协创数据技术股份有限公司、上海宝济药业股份有限公司、深圳迅策科技股份有限公司、北京智谱华章科技股份有限公司、天九共享智慧企业服务股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、爱芯元智半导体股份有限公司、牧原食品股份有限公司、国民技術股份有限公司、福信富通科技股份有限公司、寧波菲仕技術股份有限公司、智慧互通科技股份有限公司、深圳市兆威机电股份有限公司及南京埃斯顿自动化股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递 延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问