索通发展首次覆盖报告：出海开新篇，拓展促成长

索通发展首次覆盖报告 核心观点 ⚫公司为预焙阳极全球龙头，产业链协同优势突出。公司深耕电解铝上游关键耗材预焙阳极行业二十余年，已成长为全球领先的预焙阳极生产企业。公司依托“合资建厂、贴近铝厂”的产业协同模式，在电解铝产能集中区域布局生产基地，形成稳定客户矩阵与规模化产能优势。截至2026年初，公司已在国内建成多座生产基地，建成预焙阳极产能约376万吨，在建及筹建产能持续推进，整体规划产能接近500万吨，规模与市占率稳居行业前列。同时，公司依托石油焦资源协同优势向新能源材料延伸，布局锂电负极材料业务，构建以石油焦为基的产业链分支协同体系。 1周1月3月12月绝对表现%-22.23-17.827.9655.03相对表现%-16.8-12.6212.3542.17沪深300%-5.43-5.2-4.3912.86 ⚫电解铝产能内部迁动与海外扩张共振，商用预焙阳极迎来放量窗口。国内电解铝“北铝南移”趋势持续推进，云南、广西等新增产能承接地商用预焙阳极渗透率提升；与此同时，印尼、中东等海外电解铝项目规划密集、投产节奏逐步清晰，商用预焙阳极需求有望同步放量。公司依托“合资建厂、贴近铝厂”的模式，深度绑定下游核心客户，能够直接受益于国内产能迁移与海外新增项目投产，产销规模有望随行业扩张实现同步增长，龙头集中度提升趋势亦将进一步强化公司份额优势。 ⚫石油焦供需格局偏紧，阳极定价机制或带来阶段性利差扩大，赋予盈利弹性。从中长期看，石油焦供给受炼厂结构调整与环保约束影响，新增产能释放刚性偏弱；而下游电解铝、负极材料等领域需求维持高景气，供需错配有望推动石油焦价格中枢抬升。在此过程中，公司凭借与中石化等大型供应方的稳定合作关系，拥有较为充裕的原料库存，可在石油焦涨价周期中通过预焙阳极的定价机制与消耗前期库存低价原料，实现成本与产品售价之间利差的阶段性扩大。叠加规模效应与先进混配技术，公司在石油焦价格上行阶段的利润弹性有望显著释放，形成正向循环。 于嘉懿执业证书编号：S0860525110005yujiayi1@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2025-2027年每股收益分别为1.58、2.33、3.06元，参考可比公司2026年调整后平均PE为15倍，我们给予公司2026年15倍PE，目标价34.95元，首次给予“买入”评级。 风险提示 石油焦价格大幅波动、下游电解铝产能建设不及预期、储能等电池下游需求不及预期风险、假设条件变化影响测算结果、表外产能未完全统计影响测算结果。 重大投资要素 我们区别于市场的观点 当前市场对公司及行业的核心分歧主要集中在两点：一是海外电解铝扩张的兑现程度。主流观点认为，东南亚等地区电解铝项目受基础设施、电力配套、融资及政策不确定性等因素制约，实际投产节奏可能显著慢于规划，从而导致商用预焙阳极需求释放不及预期；二是市场普遍认为石油焦作为炼化副产品供需相对平衡，中长期价格上行空间有限，因此对阳极盈利弹性判断偏谨慎。我们认为，上述两方面预期均偏保守。一方面，海外电解铝项目的能源与基础设施瓶颈正在通过电网投资、自备电站与绿电配套等方式逐步缓解，在当前较高铝价水平下项目IRR仍具吸引力，中期投产兑现概率明显高于市场预期，对商用预焙阳极需求形成稳定拉动；另一方面，石油焦下游电解铝需求预计持续增长，而供给受制于全球炼化扩张放缓及焦化装置产能刚性，叠加地缘冲突对中东炼厂开工与运输的持续扰动，石油焦价格中枢具备中长期上行动力，公司有望通过销售价格与库存成本的“剪刀差”获取额外的边际利润。 关键假设 1）2026-2028年海外电解铝年均新增投产规模不低于规划的70%；2）铝价维持在对新增项目具备经济吸引力的区间内运行；3）石油焦价格中枢逐年上移。 股价上涨的催化因素 石油焦价格进入加速上行周期，海外电解铝项目投产进度加速落实，储能装机与电池出货数据持续超预期。 估值和目标价格 根据公司所属行业特征及业务布局，为了更好地反映公司盈利成长的特性，我们采用PE估值法，参考行业调整后平均PE水平，给予公司2026年15X PE的估值，对应每股合理估值为34.95元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 石油焦价格大幅波动、下游电解铝产能建设不及预期、储能等电池下游需求不及预期风险、假设条件变化影响测算结果、表外产能未完全统计影响测算结果。 目录 一、公司简介：预焙阳极龙头，产业链优势凸显............................................6 1.1.从预焙阳极起步，打造电解铝上游关键耗材全球化龙头..............................................61.2.财务分析：阳极业务占主导，盈利水平周期底部回升..................................................7 二、量：海外电铝进入释放期，商用阳极增量潜力大.....................................8 2.1.预焙阳极行业：地域供应不均，海外需求窗口隐现.....................................................82.1.1.预焙阳极为电解铝工艺中的消耗品82.1.2.预焙阳极行业供应——商用阳极份额扩大，集中度提升龙头受益102.1.3.预焙阳极行业需求——海外铝产能释放或推动需求进入景气上行期132.2.公司：预焙阳极龙头，出海提量逻辑跑通.................................................................17 三、价：受益石油焦紧缺涨价，海外项目高毛利..........................................19 3.1.预焙阳极定价采用成本加成模式，石油焦为其主要原料............................................193.2.焦化炼能扩张刚性，石油焦价或开启长周期上行.......................................................203.3.公司石油焦原料库存充裕，有望充分受益涨价周期...................................................233.4.产品质量溢价+运费节约，海外业务提升边际吨盈利.................................................24 四、长期展望：阳极量利齐升，负极材料等潜力可观...................................25 4.1.阳极业务：铝价经济性提振下游需求，油产品涨价扩利差........................................254.2.负极业务：产能爬坡，储能高景气，打开远期想象空间............................................264.3.固废提锂业务：技术优势带来额外回收利润..............................................................27 五、盈利预测及投资建议.............................................................................28 六、风险提示...............................................................................................30 图表目录 图1：自1998年成立起，公司逐步发展成为预焙阳极全球化龙头...............................................6图2：公司股权结构清晰（数据截至2025年三季度末）.............................................................6图3：公司生产预焙阳极、储能负极等多类产品...........................................................................7图4：公司归母净利润近年回暖....................................................................................................8图5：预焙阳极业务持续主导公司毛利.........................................................................................8图6：毛利率与净资产收益率近年触底回升..................................................................................8图7：公司属于重资产行业，负债率较高但整体稳定可控............................................................8图8：预焙阳极生产需要消耗石油焦、沥青等原料.......................................................................9图9：每生产1kg电解铝大约需要0.45kg预焙阳极.....................................................................9图10：商用预焙阳极产能占比近年持续走高..............................................................................10图11：中铝集团、信发集团等均有较大的配套预焙阳极规模.....................................................11图12：索通发展在商用预焙阳极行业中市场份额超过1/4..........................................................11图13：国内预焙阳极月度开工率在75%左右震荡......................................................................12图14：预焙阳极月度出口量近期整体呈增长趋势.......................................................................12图15：火电消耗、阳极反应占据铝生产环节中的碳排大比例.....................................................12图16：我国电解铝产能接近政策指引上限.................................................................................14图17：电解铝“北铝南移”持续....................................................................................................14图18：全球电解铝产能在2027/2028后或持续密集投放，印尼占比增大..................................15图19：印尼大幅提升电力建设规划并推动绿电转