请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024年04月25日 中钢国际（000928.SZ） 低碳冶金工程出海龙头，宝武入主开新篇 国际冶金工程龙头，低碳技术布局加快推进。公司为冶金工程领先国际服务商，具备钢铁联合企业全流程工程总承包能力，业务以冶金为核心，近年来逐步延伸至矿业、煤焦化工、电力、节能环保等领域。2020年起公司加快推进低碳冶金技术布局，绿色低碳技术体系持续丰富，差异化竞争优势凸显。 境内钢铁低碳转型提速，冶金技改需求持续放量。当前我国严控钢铁新增产能，叠加钢企盈利承压，新建资本开支持续降低，降碳减排改造逐步成为重点投资方向。我国钢铁业碳排放量占比15%，是31个制造业门类中碳排放量最大行业，主要减碳方式包括压减产量、节能减排、优化能源结构三大路径。2022年工信部提出到2025年完成80%以上钢铁产能超低排放改造，截止2023H1末已有60%企业完成超2000亿超低排放改造投资。除超低排放外，政策要求到2025年能效标杆水平以上产能比例达30%，2025/2030年短流程占比分别达15%/20%以上，同时提出加快氢冶金研发应用，预计冶金低碳改造工程需求将持续放量。公司在低碳冶金领域储备丰富技术，为全球率先以EPC模式承建直接还原铁项目的工程技术服务商，参与宝武新疆八钢富氢碳循环高炉、宝钢湛江钢铁氢基竖炉等多个标志性氢冶金项目，降碳效果显著，技术实力强劲，有望受益境内钢铁业降碳转型提速。 新兴国家冶金工程需求旺盛，加速出海潜力巨大。当前南亚、东南亚、中东、非洲区域的新兴国家经济正处快速发展期，城镇化、工业化发展显著提速，带动新建钢铁产能需求上行，世钢协会预测2024年除中国外其他国家钢铁需求同增3.5%，其中印尼预计维持8%高增速，中东、北非及东盟等其他新兴经济体钢铁需求预计加速增长。此外，国内钢铁产能过剩，供给侧政策限制扩张，龙头钢企加速海外产能布局，冶金建设需求旺盛。公司为冶金工程出海龙头，业务全球化布局，项目落地32个“一带一路”沿线国家，2023年海外签单同比高增55%，受益“一带一路”沿线需求上行，叠加协同宝武等境内龙头出海，公司海外业务有望维持较快增速。 宝武入主强势赋能，拾级而上开启新章。2022年12月中钢集团正式划转入中国宝武，本次重组有望加速产业链整合、优化资源配置、多方位发挥产业协同效应：1）业务资源赋能，助力公司获取集团内部优质订单；2）依托低碳冶金技术优势，服务宝武低碳转型战略，氢冶金等业务规模有望逐步增长；3）加速宝武出海进程，后续随着集团海外投资项目增多，公司国际市场开拓有望进一步提速；4）降低信用风险，增加外部融资支持渠道，从资金端助力公司业务加速发展。 盈利质量优异，分红率业内领先。近年来公司营收/业绩维持较快增长，2018-2023年CAGR分别为26%/12%。对比其他国际工程企业，公司ROE、现金流等指标持续领先，盈利质量较优。2022年公司分红比例创新高，同时规划2023-2025年分红率不低于40%，对应2024年股息率4%，具备一定吸引力。 投资建议：我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为7.86/8.80/9.83亿元，同比增长24.5%/12.1%/11.7%，对应EPS分别为0.55/0.61/0.69元，当前股价对应PE分别为12.2/10.9/9.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：冶金低碳改造进程不及预期、海外项目执行风险、大股东支持不及预期等。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,862 18,718 26,412 29,039 32,432 增长率yoy（%） 7.0 18.0 41.1 9.9 11.7 归母净利润（百万元） 649 631 786 880 983 增长率yoy（%） 7.8 -2.7 24.5 12.1 11.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.45 0.44 0.55 0.61 0.69 净资产收益率（%） 10.6 9.8 11.3 11.9 12.4 P/E（倍） 14.8 15.2 12.2 10.9 9.8 P/B（倍） 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月22日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 专业工程 4月22日收盘价(元) 6.69 总市值(百万元) 9,597.77 总股本(百万股) 1,434.64 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 34.96 股价走势 作者 分析师 何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师 程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 研究助理 李枫婷 执业证书编号：S0680122060010 邮箱：lifengting3@gszq.com 相关研究 -41%-27%-14%0%14%27%41%2023-042023-082023-122024-04中钢国际沪深300 2024年04月25日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 17995 19116 27449 24072 34719 营业收入 15862 18718 26412 29039 32432 现金 6927 8196 9408 10616 11599 营业成本 14553 16980 24009 26359 29400 应收票据及应收账款 4350 3286 7605 5020 10610 营业税金及附加 22 29 45 46 45 其他应收款 157 193 379 204 472 营业费用 23 38 40 41 42 预付账款 2289 2206 4309 2758 5189 管理费用 514 504 798 871 947 存货 1990 2374 3523 3020 4336 研发费用 274 328 497 575 665 其他流动资产 2281 2859 2225 2454 2513 财务费用 165 17 300 345 326 非流动资产 6293 7558 7703 7772 7634 资产减值损失 -26 -49 -48 -46 -45 长期投资 471 493 602 693 782 其他收益 43 24 32 33 30 固定资产 173 139 855 503 422 公允价值变动收益 255 99 113 156 122 无形资产 174 136 100 59 17 投资净收益 219 47 123 130 100 其他非流动资产 5474 6790 6147 6517 6413 资产处置收益 7 4 0 0 0 资产总计 24288 26674 35152 31844 42353 营业利润 836 827 1040 1166 1304 流动负债 16425 18140 25783 21395 31417 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款 773 641 1000 1200 1500 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 10276 11553 19562 14462 23563 利润总额 836 828 1040 1167 1305 其他流动负债 5376 5946 5221 5734 6354 所得税 173 163 213 239 268 非流动负债 1585 1736 1905 2487 2439 净利润 662 664 827 928 1037 长期借款 1385 1528 1710 2291 2237 少数股东损益 13 33 41 47 54 其他非流动负债 200 208 195 196 202 归属母公司净利润 649 631 786 880 983 负债合计 18010 19876 27688 23882 33856 EBITDA 803 760 953 1121 1249 少数股东权益 98 260 301 348 402 EPS（元/股） 0.45 0.44 0.55 0.61 0.69 股本 1281 1281 1435 1435 1435 资本公积 1896 1963 1963 1963 1963 主要财务比率 留存收益 2929 3237 3761 4329 4934 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 6180 6539 7164 7614 8095 成长能力 负债和股东权益 24288 26674 35152 31844 42353 营业收入（%） 7.0 18.0 41.1 9.9 11.7 营业利润（%） 14.8 -1.1 25.8 12.2 11.9 归属母公司净利润（%） 7.8 -2.7 24.5 12.1 11.7 获利能力 毛利率（%） 8.3 9.3 9.1 9.2 9.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 4.1 3.4 3.0 3.0 3.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 10.6 9.8 11.3 11.9 12.4 经营活动现金流 604 1162 791 879 1160 ROIC（%） 6.9 6.5 6.8 6.8 7.1 净利润 662 664 827 928 1037 偿债能力 折旧摊销 37 38 74 122 121 资产负债率（%） 74.2 74.5 78.8 75.0 79.9 财务费用 165 17 300 345 326 净负债比率（%） -69.0 -85.6 -84.5 -81.4 -83.2 投资损失 -219 -47 -123 -130 -100 流动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 营运资金变动 83 326 -135 -256 -97 速动比率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 其他经营现金流 -125 163 -152 -129 -127 营运能力 投资活动现金流 690 0 40 75 244 总资产周转率 0.7 0.7 0.9 0.9 0.9 资本支出 23 23 744 -358 -84 应收账款周转率 3.3 4.9 4.9 4.6 4.2 长期投资 616 8 -108 -92 -89 应付账款周转率 1.5 1.6 1.5 1.5 1.5 其他投资现金流 1329 30 676 -374 71 每股指标（元） 筹资活动现金流 412 -487 381 253 -421 每股收益（最新摊薄） 0.45 0.44 0.55 0.61 0.69 短期借款 -641 -132 359 200 300 每股经营现金流（最新摊薄） 0.42 0.81 0.55 0.61 0.81 长期借款 1310 143 182 581 -54 每股净资产（最新摊薄） 4.26 4.51 4.84 5.15 5.49 普通股增加 24 0 154 0 0 估值比率 资本公积增加 118 67 0 0 0 P/E 14.8 15.2 12.2 10.9 9.8 其他筹资现金流 -39