原油价格推演下的通胀、债券和权益中观利润传导

原油价格推演下的 通胀、债券和权益中观利润传导 戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222唐立投资咨询从业资格号：Z0021100黄柳楠投资咨询从业资格号：Z0015892杨藤（联系人）期货从业资格号：F03151619 dailu@gtht.commaolei@gtht.comTangli2@gtht.comhuangliunan@gtht.comyangteng@gtht.com 报告导读： 摘要： 1.原油供应损失量评估及价格极限推演：以战争爆发前2月Brent月均价约71美元/桶作为价格中枢起点，按照当前霍尔木兹海峡封锁造成约1400万桶/日（或有误差）的供应损失量这算年化减产幅度，对霍尔木兹海峡不同封锁时下的油价表现预估如下。可以看到，如果按照目前物流层面市场普遍预估封锁至少8-12周，Brent油价中枢下边界或处于86-95美元/桶，上边界或处于85-123美元/桶。而如果封锁时长延长至16周，Brent较大概率站稳100-105美元/桶区间，并挑战2022年俄乌冲突的高点140美元/桶。 2.原油价格对美国通胀、通胀预期和美债的影响：战争第四周，相较于Polymarket市场对于战争局势的定价，主要大类资产对风险计价仍旧相对克制。以宏观模型看油价对通胀影响：若原油上涨10/20/30/50美元，CPI同比在1Q上涨0.15%/0.3%/0.4%/0.7%、2Q-4Q上涨0.2%/0.4%/0.6%/0.95-1.0%。100美元/桶分水岭效应：原油100美元以下2y通胀预期对2y美债收益率的传导相对可控，但动态看若一旦油价稳定站上100美元，2y通胀预期将显著高于线性回归水平约0.6%。美债市场策略：通胀+VaR风险冲击或仍未结束。油价静态看，美债通胀预期定价仍不足；动态看，霍尔木兹海峡航运作为核心问题仍为解决，油价仍有上行风险；通胀曲线Back结构将推动美债曲线走平；注重“滞胀”环境下超短端国债“现金为王”表现。 3.原油价格对中国通胀和中债的传导影响：原油价格对中国PPI走势具有显著影响，两者相关性高达0.78。而油价对CPI的传导远弱于PPI，CPI与油价的相关性仅为0.21。基于测算，若油价每涨10%将导致我国PPI大约上涨0.66个百分点，原油价格均值升至100美元/桶至150美元/桶的不同情景下对应的PPI读数将升至2.3%-6.7%不等。原油作为影响通胀的边际变量，同时也会影响国债与国债期货的价格。不论是滞胀还是慢复苏场景，均需要进一步警惕利率债的风险。维持利率债的防守思路，推荐逢高套保、择机正套以及阶段性做多跨期等灵活策略。在这样的趋 势下，超跌带来的反弹空间或较为有限。 4.原油价格对中观行业利润的影响：成本端而言，生产活动直接消耗原油的行业，主要集中在石油炼化/石油化工等；生产活动可能不直接消耗原油，但其直接消耗的其他中间品可能以原油为原料的行业，主要集中在基础化工/农化/交通运输/矿采冶炼/纺织/热力供应等。利润端而言，上游油气开采受益，而中下游景气分化，核心在于能否实现成本压力的向下传导。参考2022年俄乌冲突期间，A股逆势实现毛利率显著扩张的行业集中在三大领域：（1）直接受益-上游油气开采（成本相对刚性，而油价中枢抬升）、油运（短期享受战争运力溢价；战事缓和后享受补库运力溢价）；（2）间接受益-能源替代路线下煤炭产业链受益（煤炭开采、煤炭运输、煤化工（煤制油/煤制烯烃/煤制甲醇等））；（3）下游刚需属性，成本转嫁顺利-部分需求刚性的精细化工品（农药、食品、医药等领域），下游提价相对顺畅。 感谢周欣然对本文的贡献。 目录 1.原油供应损失量评估及价格极限推演..............................................................................................................................................42.原油价格对美国通胀、通胀预期和美债的影响...........................................................................................................................62.1战争第四周，主要大类资产对风险计价仍旧相对克制..................................................................................................62.2原油-通胀传导：以宏观模型看油价对通胀影响.............................................................................................................72.3“100美元/桶”分水岭效应：布伦特原油同比与CPI同比和通胀预期回归分析..............................................82.4美债市场策略：通胀+VaR风险冲击或仍未结束...........................................................................................................113.原油价格对中国通胀和中债的传导影响.......................................................................................................................................134.权益资产：原油价格对中观行业利润的影响..............................................................................................................................164.1成本端：哪些行业对于原油价格上涨更加敏感..............................................................................................................164.2利润端：上游油气开采受益，而中下游景气分化，核心在于能否实现成本压力的向下传导......................19 （正文） 1.原油供应损失量评估及价格极限推演 为市场所熟知的是，本轮中东地缘冲突爆发前，中东主要产油国各类油品（原油为主）出口主要途径霍尔木兹海峡，量级高达2400万桶/日。考虑到本轮封锁将中东各类成品油（约500万桶/日）的出口同样中断，这里我们在评估供应损失量时并未严格区分原油和各类油品，而是评估总量。从阳光数据看，目前霍尔木兹海峡的总油品出口下滑至约1372万桶/日，意味着全部中东供应损失量约为1000-1100万桶/日。而考虑到这一船期数据涵盖了存量沿海岸罐（如红海）库存的临时抛售，按照目前封锁力度4月总油品出口量或低于这一数值，因此实际损失量或更大。 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 资料来源：Kpler，国泰君安期货研究 而从管道绕行的角度去验证，全部中东地区理论上绕开霍尔木兹海峡总的油品出口能力约为860万桶/日，叠加伊朗不会封锁其约140万桶/日出口，总的出口损失量可按照2400-860-140≈1400万桶/日。当然，这一数据未考虑沙特延布（Yanbu）港口实际出口能力或仅为300-400万桶/日（市场预估，待验证）。以及阿联酋在富查伊拉港口因遇袭出口能力有限。主观毛估，这一统计口径下原油供应损失量或高达1700-1800万桶/日。当然，上述两种对供应损失量的估算方法都不严谨，因为加拿大与俄罗斯等国产量的增加、IEA成员国的“抛储”以及全球炼厂的降负都会修正上述的“供应缺口”。考虑到全球短期供需波动较大，我们折中性按照1400万桶/日供应损失量对油价做极限推演。 在原油市场，一种简单的对价格估值的办法是每100万桶/日供应减少，对应价格中枢10%-20%的涨幅。考虑到不同绝对价、宏观环境下这一系数的波动，在此我们按照油价中枢对供应每减少100万桶/日分别上涨10%、15%及20%进行价格推演。其中，以战争爆发前2月Brent月均价约71美元/桶作为价格中枢起点，按照当前霍尔木兹海峡封锁造成约1400万桶/日（或有误差）的供应损失量折算年化减产幅度，对霍尔木兹海峡不同封锁时下的油价表现预估如下。可以看到，如果按照目前物流层面市场普遍预估封锁至少8-12周，Brent油价中枢下边界或处于86-95美元/桶，上边界或处于85-123美元/桶。而如果封锁时长延长至16周，Brent较大概率站稳100-105美元/桶区间，并挑战2022年俄乌冲突的高点140美元/桶。考虑到地缘本身的复杂以及即便海峡解封后物流恢复的困难，按照15-16周去预估封锁时长并不是一件激进的判断。 当然，上述极限推演并未考虑宏观层面的负反馈，以及全球炼厂潜在的进一步降负造成的原油需求损失量。 资料来源：国泰君安期货研究 2.原油价格对美国通胀、通胀预期和美债的影响 2.1战争第四周，主要大类资产对风险计价仍旧相对克制 战争第四周：情景演绎早已滑向持久冲突。当前全球宏观和大类资产短期逻辑聚焦中东地缘-油价-风险偏好的传导链条上，短期高度决定大类资产方向性驱动和系统性风险，而地缘政治本质上存在非线性、难以预判的特性，这意味着当下更负责任的态度应是承认地缘不确定性，不“赌”地缘方向。 然而当前现状已经滑向烈度超预期、冲突持续性上升的现状。伊朗革命卫队口吻下停战两大刚性底线包括：收回所有战争损失、美国彻底撤离波斯湾，移除地区军事存在，消除安全威胁根源。——口吻强硬，达成难度大。 而各大类资产有无充分计价？结合原油价格看美伊和俄乌时期各类资产波动率来看，2022年时黄金低波向上，VIX和MOVE index反应相对显著，市场迅速定价“滞胀”特性，但当前黄金本就处于高波环境，而VIX、MOVE index反弹力度有限，股、债、汇市场（相较于商品更为庞大的市场）反应相对克制。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 战争第四周：从战争情绪波动到当前实质性缺口。我们认为，当前战情本身和地缘情绪反复或不构成主要逻辑，原油价格本身成为核心因素，只要霍尔木兹海峡处于实质性封锁状态，哪怕多方态度短期波动，都无法解决当前物流带来的实质性供应缺口以及正在发生的减产对供需平衡表的影响。目前霍尔木兹海峡双向通行量骤降，军事风险、航运公司主观避险以及航运保险等多个因素或使得海峡实质性封锁状态时间超出市场预期。原油价格成为牵动宏观逻辑和大类资产短期方向的核心因素，Polymarket 3月停火概率继续下滑至12%，4月停火概率下滑至40%，而相较于市场对于战争局势的定价，原油价格、价格结构和风险资产仍旧显得“过于乐观”。 盘面价格和现货的不同概念：纸货价格或有稳定，但现货紧缺在实体蔓延。当前油气、化工产业链面临实质性供给减量，较俄乌冲突时期基于经济制裁逻辑下“主观选择”不采买俄罗斯能源品有本质差别，彼时能源贸易流呈现区域性分化，而非当前或存在系统性供给缺口。当前能化链条现货逻辑仍在发酵。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 战争第四周：当前地缘较俄乌定价几何？以2022年年初为起点，原油价格需求-供给-地缘因素拆分显示，峰值阶段油价中地缘溢价为