又见DMO和B50：棕榈油的能源叙事乘数

棕榈油的能源叙事乘数——又见DMO和B50 李隽钰投资咨询从业资格号：Z0021380 lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： DCE棕榈油价格与ICE布伦特之间存在明显的相关走势，自2007年10月29日棕榈油期货合约上市以来几乎可以看出，棕榈油价格想要趋势上行，一定需辅以原油价格上涨的背景。 布伦特原油价格在62.4美元/桶和104.3美元/桶上下分段的三个区间内，对棕榈油价格的回归结果有显著区别，其中当布油高于104.3美元时，单位油价的变动对棕榈油价格产生的影响最大。 2026年3月，因美伊冲突导致的能源紧张，传印尼总统普拉博沃要求煤炭、毛棕榈油及其衍生品生产商停止出口这些商品，直到国内需求得到满足，将棕榈油再次推至风口浪尖，但综合多因素判断，当下时点没有禁止出口的必要，更何况，在B40时代，出口与生柴基金高度绑定，禁止出口的代价无法承受。 随着中东局势的不断升级，印尼能矿部长又表示，印尼可能会增加以棕榈油为原料的生物柴油消费，并表示B50生物柴油路试有望于2026年3月完成，市场再次投入对今年下半年印尼B50落地的期待里。棕榈油与石化柴油的价差持续缩小，推升生物柴油生产利润，生物柴油的经济性快速凸显，棕榈油价格似乎被这一边际需求增量而带动。 然而改革后的印尼生柴运行体系、关键要素甲醇的紧缺、一代生柴的掺混比例限制、柴油进口受阻等因素均制约着POGO倒挂下印尼生柴利润对生柴生产量的现实转化，可能最终导致掺混利润无法实现对掺混量的顺利传导，给到棕榈油在3-4月最多每月10万吨消费增长。此外，柴油需求可能呈现出20万吨/月的一次性冲击，那么就将完全抵消棕榈油需求提升的空间，如果甲醇进口未能在4月后得到及时补充，甚至可能进一步拖累生柴厂的开机率及CPO价格。 棕榈油市场的多头信仰总是寄托于将能源危机通过印尼的政策乘数放大，而超越于农产品内部基本面的要素，主线仍是战争溢价、降息逻辑的变化与风险资产流动性间的博弈。虽然市场多用生柴做基本面上解释和连接的桥梁，但此时我们认为基本面的边际变化对行情的解释力是骤降的。 我们期待战争溢价消退油价回落后，如果斋月产量恢复及去库速度偏慢，在4月能够给到一个合适的压力释放期，可能棕油价格能够完成再一次筑底，进入自身的基本面引领上涨周期并等待2027年的故事续写。 当全球开始重新学习“能源安全”这四个字，未来世界寻找的替代方案，是“尽量少依赖霍尔木兹、少依赖单一燃料、少依赖单一进口来源”的新安全架构。印尼，也正在以它对关键资源的自然禀赋与把控强度力量在千岛上乘风破浪。 目录 1.原油价格对棕榈油的解释力度............................................................................................................................................................32. DMO：本意不是禁止出口的一次变革.............................................................................................................................................42.1回到2022年：DMO-MGR的诞生和发展..........................................................................................................................42.2DMO制度效果与动态跟踪........................................................................................................................................................62.3对于2026出口禁令传闻的辨析.............................................................................................................................................73.后B40时代：秩序观察及B50前瞻...............................................................................................................................................103.1 POGO倒挂时，柴油与甲醇缺乏的连锁反应...................................................................................................................103.2 B50的推行逻辑............................................................................................................................................................................143.2.1路测进度...........................................................................................................................................................................153.2.2产能....................................................................................................................................................................................153.2.3基金余额...........................................................................................................................................................................153.2.4观察：NON-PSO部分如何完成义务....................................................................................................................164.总结：关键资源的保护主义是长期的战略共识.........................................................................................................................18 （正文） 记忆再现或记忆表述，其本质为符号化的建构过程。通过语言和叙事，记忆实现了在社会层面超越于自然层面的“第二次诞生”。地方感和历史感是强烈的记忆体温，积极地将我们与世界联系。乘数，是在世界的湖面上激起的涟漪，拍打在对岸以加倍的动量，让卑微的起点，也能抵达无限的远方。 1.原油价格对棕榈油的解释力度 DCE棕榈油价格与ICE布伦特之间存在明显的相关走势，自2007年10月29日棕榈油期货合约上市以来，棕榈油与布伦特之间的走势仅出现过三次较大的分歧。前两次走势分歧中，原油价格均受到地缘影响强势运行而棕榈油基本面积弱成疾，第三次虽相反，但是长期POGO价差偏大导致了对B40持续性的疑虑，使棕榈油难以再现前高。 几乎可以看出，棕榈油价格想要趋势上行，一定需辅以原油价格上涨的背景，而在原油低迷的情况下，即使棕榈自身可以因减产等故事保持强劲，但POGO价差的扩大终将挑战棕榈基本面支撑故事之一——印尼生柴的逻辑，而使其自带泡沫，最终趋于对原油价格的回归。 资料来源：WIND，国泰君安期货研究 布伦特原油价格在65和100上下分段的三个区间内，对棕榈油价格的回归结果有显著区别。以完整样本统计，当布油高于100美元时，油价变动对棕榈油价格产生的影响较大，系数高至105.159，即布油每上涨1美元/桶，对棕榈油价格的带动为105元/吨，在这一区间内的布油与棕榈油的相关性也是最高的，可达0.429；在65-100美元/桶区间内相关性减弱，同时斜率也缩小至62.98；在布油价格小于65美元/桶时，相关性及斜率则进一步放缓。 以2019年以来的价格样本统计，分段区间点则在62.4美元/桶和104.3美元/桶，系数也有所修正，其中当布油高于104.3美元时，系数修正最多，降至57.37，其余区间的回归结果则较为相似。 当远方的炮火再次轰鸣，当地缘再次成为主旋律，我们在接受农产品的估值在成本和替代逻辑下几乎是形成了肌肉记忆的联动上涨时，也隐秘期待着乘数的奏响——印尼——我们期待的与其说是故事的接力和炒作的火炬，不如说是让这个群岛国家在风浪中依然保持航向的政策善意，DMO、B50……这些会不时攻击我们的回忆，更像是一种虽迟但到、沉稳坚定的力量，把能源危机的寒意，一次次稀释在了群岛的春风里。 2.DMO：本意不是禁止出口的一次变革 时隔四年，对于2022年初DMO的发生与演化似乎只留下了记忆里那个推涨棕榈价格到一万二的神话，以至于任何有关DMO政策变化和禁止出口的风言风语都会触动市场心有余悸的神经，伴随着原油价格在100美元以上的心跳，一时间风声鹤唳、草木皆兵。 如果我们回到22年，看清这一政令来时的轨迹与经过的真相，那么对于这个被妖魔化的故事，也许可以少一些恐惧。甚至经此一役，对印尼被污名化的政策决心会更加清晰。 2.1回到2022年：DMO-MGR的诞生和发展 印尼在2022年推出的食用油DMO（国内市场义务）政策，是在全球棕榈油价格高位、印尼国内通胀高企、国内消费量连续下降、民生压力的大背景下推出的强干预组合拳，于当年1月启动、3月加码、4月出口禁令、5月重启DMO、12月再次收紧，并经历了2022年第49号令、2024年第18号令和2025年第43号令三个版本的调整和修正，逐步成为了现在保障棕榈油国内供应的有效平衡器。 回顾DMO的诞生，不论是触发条件，还是调节方式，容易被大家忽视的，就是DMO这个名词的意义本身——国内市场义务。2021年5月，印尼国内棕榈油食用消费在触及84万吨的高点后一路下滑，至2022年1月不足60万吨，并于2月继续下滑至49万吨，较其巅峰时期几乎腰斩，而在化工类和生柴类消费中并未体现出类似的趋势，2021年全年产量虽较前一年略有下滑但仍是一个历史偏高产量记录，因此在22年初印尼国内库存也绝非紧张，那么是什么导致了国内食用油消费的异常下滑，以至于引起政府部门注意，要使用雷霆手段保障国内民生？ 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 除了当年我们关注到的一些表象：例如2021年下半年起出口/消费比持续维持高位，精炼商卖给国际下游的意愿远高于卖到国内市场，那为什么挤兑仅发生在国内食用领域？这就